1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、为什么为什么抖音难以撼动美团抖音难以撼动美团的的到店业务到店业务？美团美团系列系列专题研究专题研究之之二二 商社 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 20222022 年年 0 07 7 月月 2 29 9 日日 评级：评级：增持增持（维持维持）分析师：分析师：皇甫晓晗皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email： 研究助理研究助理：苏畅苏畅 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 33 行业总市值(百万元)1973524 行业流通市值(百
2、万元)967027 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式？美团系列专题研究之一（2022.2.6）2 互联网反垄断专题（上）：回归理性，包容审慎（2021.10.10）3 互联网反垄断专题（下）：回归核心，本立道生（2021.10.10）4 中国电商集中度变化的经济学逻辑中美电商产业链系列研究之二（2021.6.05）5 从中美经济地理，看京东物流的定位与挑战中美电商产业链系列研究之一（2021.5.20）重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 EPS（元）PE 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A
3、 2022E 2023E 2024E 美团-W 188.0 港元-3.8-3.3-2.0 0.2-42.4-48.9-81.2 734.1 买入 阿里巴巴-SW 99.2 港元 3.0 5.0 6.0 7.0 33.1 19.8 16.5 14.2 买入 京东集团-SW 245.0 港元-1.1 2.7 3.9 7.9-183.9 77.7 54.4 26.6 买入 拼多多 50.9 美元 1.5 3.3 4.4 6.1 55.7 25.9 19.4 14.2 买入 备注 股价截取日为 2022.7.28；美元汇率取 6.74，港元汇率取 0.86 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：我们认
4、为我们认为美团美团到店到店业务业务不仅仅只是不仅仅只是公司公司的变现环节的变现环节/现金牛业务现金牛业务，而是，而是难得的难得的、在成长曲线中期就建立了在成长曲线中期就建立了壁垒的独立商业壁垒的独立商业。清晰的清晰的供给侧格局供给侧格局带来稳定了定价能力，这带来稳定了定价能力，这放在放在服务业占比提升服务业占比提升+线上化率提升的大背景下，线上化率提升的大背景下，使得公司具备了中长期的稳健成长性。使得公司具备了中长期的稳健成长性。美团美团到店到店业务业务具有具有独立壁垒独立壁垒，并非依赖于其他业务并非依赖于其他业务的的流量流量，市场份额长期看将不输于外市场份额长期看将不输于外卖卖。市场通常强调
5、美团多项业务之间的“飞轮效应”，以及美团到店业务的现金牛角色，而我们认为美团到店业务并非是对其他业务流量的变现，而是拥有独立壁垒的成长期业务，竞争优势不会随着互联网流量的迁移而轻易被改变。其核心在于非公用的、自我加强的服务业信息基础设施点评体系。而比电商平台更重的双边网络，以及与外卖业务形成的内部协同，只是锦上添花，并非到店业务护城河的核心。流量巨头流量巨头抖音难以撼动美团抖音难以撼动美团到店到店基本盘基本盘。我们认为最终抖音市场大概率会局限于推荐式/随机性消费，这部分业务相比于团购 1.0 模式有所改进，对于抖音来讲是可存续的业务。但受制于商家供给，体量有限。我们预计抖音在到店团购领域 GM
6、V 占比不会超过 20%，考虑核销率与经营杠杆，利润占比更低，这与抖音在电商市场的情况恰好相反。到店团购业务在抖音各项变现业务中，应属于“低利润率的小众市场”。美团到店业务仍在成长期美团到店业务仍在成长期，我们认为未来我们认为未来 5 年年 25%左右左右的收入增长预期的收入增长预期是是合理合理的的。对于投资者而言，一门在成长中期就能够获得可观盈利，且具备极强竞争力的商业是不可多得的，多数公司在获得行业话语权时，都已经进入了成长曲线的后半段。服务业长尾的特征使得线上化的过程更为漫长，而相应地，美团在该业务建立竞争优势后可更为充分地享受中长期的稳健成长性。考虑到服务业的整体增速、三层线上化率的逐
7、步推进、服务业整体营销费率的提升，我们认为 25%左右的收入增速预期是合理的。对比电商平台，服务业平台的长期格局将更为稳定，值得更高的估值体系。对比电商平台，服务业平台的长期格局将更为稳定，值得更高的估值体系。电商平台的分散化给各类平台研究带来的新变量，我们认为，服务业平台龙头的稳定性好于电商。这不仅体现在拥有履约的外卖业务，也体现在“看似轻资产”的到店业务上：（1）LBS让信息不容易冗余和分层，不给竞争对手留太多差异化空间，而电商平台分化的底层逻辑就在于信息过载导致渠道具有分化的内在动力；（2）服务业的点评体系相对电商更为重要，私有、具备显著自我加强趋势的点评体系加强了龙头企业的竞争优势；（
8、3）地推团队的存在使服务业平台“水泥”属性较重、难以获取全局规模经济，使得市场份额小的玩家利润率显著更低。平台平台的价值不是的价值不是加剧加剧供给侧供给侧竞争，竞争，而是改变竞争要素，而是改变竞争要素，促进创新促进创新。互联网信息平台的存在，加大了服务业的透明度，这表面看是加剧了中小企业的竞争，而实际上是放大了服务业优势产品、服务的覆盖范围。通过这种对优势企业经营半径的延伸，实际上平台是在背后推动了供给侧商家的创新。平台存在的意义并非通过挤压中小商家而改善消费者福利，而是通过信息透明化，改变了核心竞争要素，从而使消费者享受到更多元、更透明、更匹配的服务。风险提示事件：风险提示事件：（1）战略竞
9、争风险；战略竞争风险；（2）政策监管风险；政策监管风险；（3）信息滞后风险）信息滞后风险；（4）计算）计算假设风险假设风险；（；（5）调研结果偏差风险）调研结果偏差风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 1、什么是服务业信息平台可持续的商业模式、什么是服务业信息平台可持续的商业模式.-5-1.1 信息分类平台的阶段性成功.-5-1.2 团购的创新与瓶颈.-8-1.3 美团到店的商业闭环：交易+点评.-10-2、美团到店业务抵御竞争的能力、美团到店业务抵御竞争的能力.-11-2.1 美团到店业务的三层护城河.-12
10、-2.2 抖音在到店领域的创新与局限.-16-3、如何理解业务的空间与价值、如何理解业务的空间与价值.-19-3.1 业务拆解与收费原理.-19-3.2 增长驱动力.-21-3.3 业务价值测算.-25-风险提示风险提示.-28-战略竞争风险.-28-监管政策风险.-28-信息滞后风险.-28-计算假设风险.-28-调研结果偏差风险.-28-rYkZnVlXfWqUqRpOaQaO7NsQrRpNtRkPnNzRfQoOmNbRmNsNwMtQnOMYoPqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1：58同
11、城上市后市值变化同城上市后市值变化.-6-图表图表2：2015年年58同城获得了极高的市场份额同城获得了极高的市场份额.-6-图表图表3：58同城收入结构同城收入结构.-6-图表图表4：58同城收入增速放缓，营业利润停滞不前同城收入增速放缓，营业利润停滞不前.-7-图表图表5：58同城难以形成客户粘性，营销费用高企同城难以形成客户粘性，营销费用高企.-7-图表图表6：团购发展史：团购发展史.-8-图表图表7：2015年中国团购行业快速降温年中国团购行业快速降温.-9-图表图表8：上市后上市后Gronpon市值大幅萎缩市值大幅萎缩.-10-图表图表9：2015年后年后Gronpon收入呈现快速下
12、滑收入呈现快速下滑.-10-图表图表10：美团与点评合并的商业模型：美团与点评合并的商业模型.-11-图表图表11：美团本地生活用户、商家显著多于阿里：美团本地生活用户、商家显著多于阿里.-12-图表图表12：美团到店酒旅收入规模远大于阿里巴巴：美团到店酒旅收入规模远大于阿里巴巴.-12-图表图表13：亚马逊的市场份额更加牢固：亚马逊的市场份额更加牢固.-13-图表图表14：平台成为消费者获取服务信息的核心渠道：平台成为消费者获取服务信息的核心渠道.-14-图表图表15：美团的首选率较高（：美团的首选率较高（2020H1）.-14-图表图表16：美团的：美团的APP独占率较高（独占率较高（20
13、18.8）.-14-图表图表17：在评论的积累上，：在评论的积累上，Google后来居上后来居上.-15-图表图表18：YELP移动化战略发展迟缓移动化战略发展迟缓.-15-图表图表19：美团移动化迅速：美团移动化迅速.-15-图表图表20：抖音本地生活服务发展史：抖音本地生活服务发展史.-17-图表图表21：字节系：字节系APP使用时长占比提升较快使用时长占比提升较快.-17-图表图表22：抖音日人均单日使用时长超过：抖音日人均单日使用时长超过100分钟分钟.-17-图表图表23：服务平台对于消费者的价值不仅限于省钱：服务平台对于消费者的价值不仅限于省钱.-18-图表图表24：虽然到店酒旅在
14、公司收入中占比较低：虽然到店酒旅在公司收入中占比较低.-20-图表图表25：但到店酒旅是当下公司利润的核心来源：但到店酒旅是当下公司利润的核心来源.-20-图表图表26：广告收入占比不断提高：广告收入占比不断提高.-20-图表图表27：到店酒旅收入结构（：到店酒旅收入结构（2022Q1）.-21-图表图表28：中国第三产业占比快速提升：中国第三产业占比快速提升.-22-图表图表29：从美国历史看服务业消费占比将逐步提升：从美国历史看服务业消费占比将逐步提升.-22-图表图表30：美团平台上新业态增速较快：美团平台上新业态增速较快.-22-图表图表31：线：线上信息成为年轻一代重要的决策依据上信
15、息成为年轻一代重要的决策依据.-23-图表图表32：本地生活服务线上化率仍处于上升期：本地生活服务线上化率仍处于上升期.-23-图表图表33：美团活跃商家数量仍在较快的增长：美团活跃商家数量仍在较快的增长.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-专题研究报告专题研究报告 图表图表34：公司到店酒旅营销收入增长快于佣金收入：公司到店酒旅营销收入增长快于佣金收入.-25-图表图表35：公司到店酒旅营销变现率增长较快：公司到店酒旅营销变现率增长较快.-25-图表图表36：到店酒旅业务中长期增速预计在：到店酒旅业务中长期增速预计在25%.-26-图表图表37：2
16、5年该业务收入预计将达到约年该业务收入预计将达到约800亿元亿元.-26-图表图表38：到店酒旅业务估值：到店酒旅业务估值.-27-图表图表39：情景假设：情景假设：PE=25.-27-图表图表40：情景假设：情景假设：PE=20.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-专题研究报告专题研究报告 我们在美团系列研究一 为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式中系统地探讨了美团外卖业务的竞争壁垒和业务价值。本篇报告我们将系统地探讨美团的另一核心业务到店酒旅业务的竞争壁垒与价值。市场对于美团的优势聚焦在组织能力上，但我们认为人决定了公司的底线，商业模式决定了公司的上限，正如巴菲特所言：好骑师配好马才能出好成绩。在互联网逐步走向存量竞争的过程中，商业模式在竞争优势中的作用更加显著。因此关于到店酒旅业务，我们与市场认知的不同并非体现在盈利预测上，而是体现在对竞争优势的理解上：1.美团到店业务不是依赖于其他业务的变现渠道，而是拥有独立护城河、可单独估值的业务，且其壁垒仍被市场低估，值得更高估值中枢。2.抖音在到店领域的探索相较于“千团大战”时期的团购 1.
