1、长 征2019年下半年A股投资策略证券分析师：傅静涛 A0230516110001 王胜 A0230511060001 林丽梅 A0230513090001 金倩婧 A0230513070004 刘扬 A0230517080005 沈盼 A0230518080004 程翔 A0230518080007 研究支持：陆灏川 A0230118090001 杨曼迪 A0230118080004 黄子函 A0230118100003 毛成学 A0230118070011 联系人：程翔2主要结论主要结论一、市场推演：长征！8-10月基本面验证回落驱动市场调整，10月可能多重变化的验证期叠加、开启一波“特别
2、像牛市”的反弹行情，但这波行情的本质可能与2019Q1的“记忆牛”类似，基本面改善驱动的慢牛行情可能在“更远方”。2019年下半年展望可分为两个阶段。8-10月，基本面验证回落驱动市场调整。我们依然要强调2019年没有“业绩底”的判断，中报和三季报窗口，基本面回落是压制市场的主要矛盾。同时，我们初步“感知”了2020年的基本面趋势。2020年供给侧的改善较为确定，但需求侧边际影响更大，目前尚未形成有效改善的逻辑。10月后，市场变数将明显增加，我们这里提示一个非线性的判断，10月可能会开始一个“非常像牛市的”大反弹，彼时5方面的变化集中验证，乐观预期发酵的阻力可能较小：(1)在2019Q2-Q3
3、盈利增速验证回落后，2019Q4由于基数原因增速有望大幅反弹，形成一个基本面暂时没有坏消息的窗口。(2)下半年财政政策大概率将有所腾挪，地方债是否要大幅突破全年发行额度的验证期是9-10月。(3)10月是新中国成立70周年。(4)8月和11月是海外重要指数公司来将两次提高A股纳入系数，优化A股资金供需格局。(5)部分投资者对中长期需求侧的乐观预期客观存在，我们关注3条需求侧可能超预期改善的线索，尽管目前需求有效改善的逻辑尚未形成：(1)美联储降息预期升温，美国资产价格反映出对降息见效的乐观预期，2020年外需可能企稳回升是需求侧改善的第一条线索。但美联储降息见效可能使得中国面临的海外环境压力增
4、强，使得中美经济走势、A股和美股走势出现脱钩。(2)被动去库存周期临近可能成为支撑基本面的周期性因素，这条线索的问题是历史上库存周期离不开房地产，而房地产的周期性特征已明显变化，库存周期如何演绎尚待观察。(3)“政策底”再预期，但货币宽松的必要性存疑，财政突破预算支出的压力较大。总体而言，2019年底“价的因素”(CPI和PPI同比均值拟合GDP平减指数)可能见底，但“量的因素”尚未形成有效改善的逻辑，需求侧未必改善，但波动率进一步下行，“弱周期”特征将更加明显。2019Q4在上述几个方向的改善一旦有蛛丝马迹，将成为阶段性发酵乐观预期的逻辑基础。我们提示这波反弹性质和2019Q1的记忆牛类似，
5、都是阶段性乐观预期叠加的有效反弹，而可能不是基本面持续改善驱动的牛市之始。真正牛市可能在“更远的地方”。二、弱周期选结构：守望独好风景。核心资产仍是值得信任的底仓资产，预期低的景气重点关注国防军工，2019Q4底仓迁移，银行和地产是重点。核心资产仍是底仓配置的不二之选，本质还是因为消费品的毛利率和费用率扩张仍处正反馈中，是最大的景气方向。而中长期外资流入仍是趋势，如果MSCI将A股的纳入系数提升到100%，外资潜在增量资金可达4万亿人民币。内外资在核心资产估值方法上逐渐达成共识，独好风景需守望，2019年的“茅台们”就是2013年的创业板！除了核心资产之外，另外提示4个结构选择思路：(1)国防
6、军工板块是预期偏低的高景气方向，下半年的机会值得重视。高景气方向还需关注5G和新能源。(2)四季度向低估值底仓迁移底仓，是较为稳定的市场特征，关注银行和地产。(3)新中国成立70周年，改革加速，除了食品饮料行业的献礼行情确定之外，我们还关注国企周期龙头阶段性的行情。(4)主题投资重视垃圾分类，主题事件催化犹在，产业增量也将日渐清晰。重点关注垃圾转运装备、湿垃圾处理和垃圾焚烧环节的投资机会。3核心观点：长征！莫求速胜，希望在“更远处”核心观点：长征！莫求速胜，希望在“更远处”资料来源：Wind，申万宏源研究 核心观点：长征！红军不怕远征难，但莫求速胜，希望在“更远处”2019年没有“业绩底”，8
7、-10月中报+三季报，基本面验证回落是压制市场的主要矛盾，2020年供给侧改善，需求侧改善尚缺乏有效的逻辑10月可能开始一个“非常像牛市”的大反弹，这波行情的本质和一季度类似，希望在“更远处”，10月时点：业绩暂时没有坏消息+财政政策再加速可能验证+新中国成立70周年+前后两次海外指数公司提高A股纳入系数2019年完美春季躁动记忆牛科创板、外资流入、海外宽松夏季策略核心观点：长征！红军不怕远征难，但莫求速胜，希望在“更远处”中报+三季报，基本面验证回落红十月，业绩没有坏消息+财政政策验证+七十周年+外资潜在流入2020年供给侧改善，需求侧改善尚缺乏有效的逻辑主要内容主要内容1.海外变化之于体系
8、：红军不怕远征难2.深究业绩底：岷山千里雪，过后尽开颜3.再期政策底：雄关漫道真如铁4.弱周期选结构：守望独好风景5红军不怕远征难：海外环境压力下的红军不怕远征难：海外环境压力下的A A股股 海外环境压力长期存在，作为一个输入变量，该如何与现有体系框架结合？部分投资者认为海外压力长期存在的情况下，市场就要长期维持谨慎，但红军不怕远征难！2018年以来A股隐含ERP依然与PMI高度正相关资料来源：Wind，申万宏源研究0123456474849505152532016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-0
9、72017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05PMI右轴逆序：全部A股隐含ERP(1/全部A股PE-10年期国债收益率)%海外扰动决定A股走向吗？2018年以来，似乎PMI和A股隐含ERP的高相关性并未被破坏6坚守体系似乎总是没错的！坚守体系似乎总是没错的！申万宏源策略做中期判断的核心框架：基本面趋势投资+大类资产配置 2018年以来，我们坚守这样的体系，效果并不差我们并未经历过两个情景：(1)经济内生动力向上+海外压力；(2)宽货币，宽信用+海外压力；基本面、政策面和资产配置作为主要
10、矛盾可能从未远离资料来源：Wind，申万宏源研究中期判断坚守基本面趋势投资+大类资产配置分析框架，2018年以来的效果并不差6-20,年中策略持久战7-9,中期战术反弹买成长 8-7,乍暖还寒 9-10,仍是“持久战”9-17,冬天里的一把火 11-20,年度策略静待花开提示2019年外资白马未必差 12-17,戒急用忍，准备春季行情 2-17,市场正提前发酵乐观预期 3-3,这真是一个完美的春季躁动,业绩牛(2009)、改革牛(2014)、水牛(2015)的预期共存3-10,15年的记忆独自支撑市场,业绩牛、改革牛预期掉队3-24,“时钟”难倒转4-2,春季策略浮华褪去 安之若素2019猜想
11、：4月决断“衰退期投资”；5-6月科创板比价效应+减税效果初现；下半年浮华尽退，向下寻找震荡区间 4-14,还是少Beta，多Alpha 6-9,衰退期投资不等于危机 23002500270029003100330035002018/6/112018/8/112018/10/112018/12/112019/2/112019/4/112019/6/11上证综指7海外历史复盘：大国博弈未必总是主要矛盾海外历史复盘：大国博弈未必总是主要矛盾 日美博弈的历史经验：资产配置层面的变化仍可驱动牛市 特别是1983-1990年之间，日美贸易摩擦开始涉及半导体领域，但日元升值和日本国内流动性宽松还是驱动了泡
12、沫化的牛市1955 纺织品战开始：首次纺织品贸易纠纷1968 钢铁战开端：美国钢铁厂商指责日本倾销1970 彩电战开端：美国抵制日本电视机1974 纺织品战结束：日美纺织品协定和日美棉纺织品协议1977 彩电战结束：日美彩电协定1980 汽车&电信战开端：美国汽车协会要求日本限制汽车出口，政府采购电信器材协定1984 钢铁战结束：钢铁进口综合稳定法1985 半导体战开端：美国半导体产业协会投诉日本不正当竞争；广场协议1989 全面贸易战开端：美国启动超级301条款1990 关键点：美日结构性障碍协议1991 半导体战结束：第二次半导体协议1994 电信战结束：日美移动电话协议1995 汽车战结
13、束：美日汽车、汽车零部件协议1997 贸易战结束:日美规制缓和协议0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0195001195103195205195307195409195511195701195803195905196007196109196211196401196503196605196707196809196911197101197203197305197407197509197611197801197903198005198107198209198311198501198603198705198807198909199011199201199303199405199
14、507199609199711199901200003200105200207200309200411200601200703200805200907201009201111201301201403201505东证指数/标普500第一层次(1955-1984)：纺织品、钢铁第二层次(1970-1995)：彩电、汽车&电信第三层次(1985-1991)：半导体第四层次(1989-1997)：全面贸易战资料来源：Wind，申万宏源研究日美贸易战期间也有牛市，特别是1983-1990年期间8 贸易摩擦发生在日本电视业【产品迭代&反超欧美+国内渗透率快速提升&占领海外市场】的成长期50-60年代，美国
15、拥有全球最大的电视消费市场以及RCA、Zenith等一大批电视机巨头；同期，日本企业依靠引进技术以及政府对本土产业的政策保护崛起70-80年代，日本黑电企业突击CRT彩色电视，大举进军国际市场，取代美国成为全球黑电产业的领导者。鼎盛时期，日本彩电品曾占据全球40%左右份额 贸易摩擦发生在CRT技术周期内，日本电视行业龙头格局已经形成；而行业格局最终的走向是由总需求&技术迭代周期决定的90年代之后，由于需求衰弱，加上液晶时代的严重落后，最终全行业普遍亏损，松下、日立、东芝等在2010年左右相继退出彩电业，索尼在高端品牌中硕果仅存日本彩电行业的发展（龙头：松下、索尼）资料来源：申万宏源研究1968
16、年，深陷困境的索尼终于研发出跨时代意义的特丽珑显像，与松下竞争，累计出货2亿台1960年，松下开发出日本第一台彩色电视机K21-101970年左右，日立等电器制造企业也进军彩色电视业，但未撼动松下、索尼的龙头地位1975年，日本国内彩电渗透率超过90%，美国份额升至24%(索尼和松下各半)1980s，日本在美市占率已超过本土企业1951年，松下率先开辟美国家电市场1977年，日美彩电协定，日本开始向美国、东南亚产业转移2003年，松下后知后觉进军等离子电视，但液晶电视已经开始全面取代CRT案例：日本彩电业案例：日本彩电业(贸易摩擦开始贸易摩擦开始-协定：协定：19701970-1977)197
17、7)051015202530354045196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989美国境内彩电企业数量：包括美+非美美国境内彩电企业数量：美国企业退出彩电行业的企业数量进入彩电行业的企业数量9 贸易摩擦进一步促使日本彩电业的龙头公司进行积极的产业转移，从而规避美国的贸易保护政策1977年美国迫使日本接受电视机出口自主限制，但在美生产的电视机不受限制，叠加日元持续升值，促使日本企业在美国直接投资设厂，
18、以规避贸易与汇率风险 事实证明，对于彩电业，即使美国采取了近十年的贸易保护政策，也没有阻挡本国彩电业衰弱的事实(但从另一个角度，这也是美国产业升级的选择结果)资料来源：Television Digest，申万宏源研究美国本土彩电企业的数量在日美彩电贸易战之后仍趋势性下行案例：日本彩电业案例：日本彩电业(贸易摩擦开始贸易摩擦开始-协定：协定：19701970-1977)1977)05001000150020002500300035000.00.51.01.52.02.51974/9/101975/9/101976/9/101977/9/101978/9/101979/9/101980/9/101
19、981/9/101982/9/101983/9/101984/9/101985/9/101986/9/101987/9/101988/9/101989/9/101990/9/101991/9/101992/9/101993/9/101994/9/101995/9/101996/9/101997/9/101998/9/10个股股价/东证指数：索尼松下东证指数（右）10案例：日本彩电业案例：日本彩电业(贸易摩擦开始贸易摩擦开始-协定：协定：19701970-1977)1977)贸易摩擦对彩电两大龙头的相对收益影响1）摩擦发酵期(1977年日美彩电协定之前)：松下和索尼相对收益不明显；2）产业转移&
20、日元短暂贬值期(1978-1984)：率先开发彩电和进入美国市场的松下明显跑赢；3）泡沫期(1985-1991)：明显跑输东证指数，但1987年开始索尼开始强于松下资料来源：Bloomberg，申万宏源研究日本龙头彩电企业相对收益的三个阶段11 日美汽车贸易摩擦发生在日本汽车行业从成长转向成熟期的敏感时期全球汽车产量增速下台阶发生在1986年附近，同年日本汽车行业集中度(CR4)拐点从68%左右开始向上，车企间以多种方式加速整合 日本汽车企业同样选择了海外设厂，规避贸易战冲击1983年日产在北美建厂，1984年丰田在北美建厂，三菱与克莱斯勒合作，马自达与福特牵手，铃木与通用在加拿大联手;富士与
21、五十铃抱团 日本国内汽车渗透率的提升速度和绝对水平远不及彩电业(1980年仅57%)，因此日元升值期间，汽车国内需求的提升弥补了一部分出口的冲击贸易摩擦发生在日本汽车行业成长转向成熟期的敏感时期资料来源：CEIC，申万宏源研究案例：日美汽车业案例：日美汽车业(贸易摩擦开始贸易摩擦开始-协定：协定：19801980-1995)1995)1986,68%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 198
22、7 1988 1989 1990日本国内产量CR05001000150020002500300035000.00.51.01.52.02.53.01974/9/101975/9/101976/9/101977/9/101978/9/101979/9/101980/9/101981/9/101982/9/101983/9/101984/9/101985/9/101986/9/101987/9/101988/9/101989/9/101990/9/101991/9/101992/9/101993/9/101994/9/101995/9/101996/9/101997/9/101998/9/1019
23、99/9/102000/9/102001/9/102002/9/10个股股价/东证指数：丰田日产东证指数（右）12案例：日美汽车业案例：日美汽车业(贸易摩擦开始贸易摩擦开始-协定：协定：19801980-1995)1995)贸易摩擦期间，丰田的行业龙头地位进一步巩固，并体现在股价上1）1980-1986，贸易摩擦初步发酵+全球汽车产量增速放缓、行业逐渐进入成熟期，日本两大汽车龙头（丰田和日产）跑输东证指数；2）1986-1990，日本泡沫催生国内汽车需求，汽车销量增速回升至5%以上，丰田份额占比从30%开始上升，跑赢东证指数，而日产表现与东证指数持平；3）1991开始，丰田跑出了相对竞争对手和
24、全市场的超额收益资料来源：Bloomberg，申万宏源研究日本汽车龙头股相对收益的三个阶段13 1985年之后，美国开始扶植韩国半导体，压制日本，日本半导体在全球的份额出现了趋势性下行日本半导体份额的回落，还和存储芯片和处理器芯片技术的迭代有关 大国博弈的结构性影响客观存在，日本半导体企业在1983年8月后趋势性跑输东证指数资料来源：Bloomberg，申万宏源研究日本半导体企业在1983年8月后趋势性跑输东证指数0102030405060708090100197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082
25、010全球半导体市场份额%日本韩国台湾欧洲美国1985年后日本半导体在全球的份额趋势性下行资料来源：尔必达到底是什么，申万宏源研究案例：日本半导体案例：日本半导体(贸易摩擦开始贸易摩擦开始-协定：协定：19851985-1991)1991)1983/8/2305001000150020002500300035000.005.0010.0015.0020.0025.001974/9/101976/9/101978/9/101980/9/101982/9/101984/9/101986/9/101988/9/101990/9/101992/9/101994/9/101996/9/101998/9/
26、102000/9/102002/9/102004/9/102006/9/102008/9/102010/9/102012/9/102014/9/102016/9/102018/9/10个股股价/东证指数：NEC富士通东证指数(右)-10%-5%0%5%10%15%20%25%-10%-5%0%5%10%15%20%19561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本:GDP:现价:同比:-
27、美国:GDP:现价:同比日本:GDP:现价:同比(右)美国:GDP:现价:同比(右)14大类资产配置角度复盘日美贸易摩擦大类资产配置角度复盘日美贸易摩擦 大类资产配置层面的变化，才是1985-1991年日美贸易摩擦期间，决定日本资产价格的主要矛盾经济增长：日本经济增长在1974和1990年两次下台阶(相对美国经济增长的下台阶更明显)，期间是一个相对平稳的窗口期资料来源：Wind，申万宏源研究日本经济增长在1974和1990年两次下台阶，期间是一个相对平稳的窗口期15宏观流动性宽松驱动资产泡沫宏观流动性宽松驱动资产泡沫 宏观流动性宽松是驱动资产泡沫的主要矛盾日本降息周期从1980年开始，1986
28、-87年日本贴现率下行出现了二次加速无风险利率快速回落，驱动资产价格泡沫，1987年出现了非常极端的大类资产配置组合，日本股市趋势性上行，隐含ERP反而是上行的，无风险利率出现了速度惊人的下行！资料来源：Wind，申万宏源研究1986-87日本贴现率下行出现了降息周期中的二次加速1987年日本股市上涨，隐含ERP反而上行%-5%0%5%10%15%20%25%30%0123456789101971-011972-111974-091976-071978-051980-031982-011983-111985-091987-071989-051991-031993-011994-111996-0
29、91998-072000-052002-032004-012005-112007-092009-072011-05日本:贴现率%日本:政策目标利率(基础货币)%日本:CPI同比(右)-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.00246810121973-1-11974-2-11975-3-11976-4-11977-5-11978-6-11979-7-11980-8-11981-9-11982-10-11983-11-11984-12-11986-1-11987-2-11988-3-11989-4-11990-5-11991-6-11992-7-11993-8-11994-9-119
30、95-10-11996-11-1日本:10年期国债基准收益率%隐含ERP(右)16海外环境压力与体系融合：中长期基本面的权重增加海外环境压力与体系融合：中长期基本面的权重增加 海外环境压力将持续较长时间，5-10年周期将影响世界格局的平衡，对于超长期的股市国别相对收益肯定会有影响，但这是一个潜移默化的过程 中期海外压力有影响，但未必是主要矛盾，而短期影响会更显著 海外环境变化对于单个年份的基本面影响，可能远没有经济周期性波动来得大，这也是为什么我们强调，中期的分析框架仍是基本面趋势投资和资产配置 影响1：“看长做短”更加重要，中长期基本面趋势在短期判断中的权重增加，且市场对于政策对冲的要求在变
31、得更苛刻中长期基本面在短期判断中的权重增加：2019Q1的时候，谁会关心2019年下半年？2019Q2有谁不关心2020年？所以，我们要在这个时点“感知”2020年的基本面趋势市场对政策对冲的要求变得苛刻(这里可能存在负向预期差)17海外压力因素与体系融合：其他事件窗口的重要性提升海外压力因素与体系融合：其他事件窗口的重要性提升影响2：海外压力下，关注后续关键的事件性窗口资料来源：环球网、中金网、人民日报、新浪财经、搜狐、百度百科等、申万宏源研究日期2019下半年及2020年关键事件梳理日期2019下半年及2020年关键事件梳理 6月29日G20中美领导人会晤同意重启经贸磋商 11月APEC第
32、二十七次领导人非正式会议 6月底-7月(大概率)科创板正式开始交易 11月5日-10日第二届国际进口博览会将在上海举办 7月下旬中央政治局会议(按往年情况可能)11月7日MSCI季度调整成分,潜在增量资金1847亿人民币 11月18日-22日中国台湾“中选会”受理选举候选人登记申请 8月1日美联储议息会议利率决议公布 8月8日MSCI季度调整成分,潜在增量资金1000亿左右人民币 12月中央政治局会议、中央经济工作会议(按往年情况可能)8月中旬美对华为禁令生效时间(5月21日起延迟90天)12月12日美联储议息会议利率决议公布 8月24日-26日G7峰会将在法国比亚里茨举行 12月13日中国台
33、湾公布台湾大选候选人名单 9月19日美联储议息会议利率决议公布 12月10日中国澳门回归祖国20周年 9月20日富时罗素、标普道琼斯指数潜在增量资金 10月中央政治局会议(按往年情况可能)1月11日中国台湾大选投票、开票 10月1日中华人民共和国成立70周年 7月13日-16日民主党全国代表大会在威斯康辛召开 10月21日加拿大将举行联邦大选 8月24日-27日共和党全国代表大会在北卡罗来纳召开 10月31日美联储议息会议利率决议公布 11月3日美国总统大选6月-7月11月8月-10月12月2020年18海外压力因素与体系融合：短期性价比调整需更充分海外压力因素与体系融合：短期性价比调整需更充
34、分资料来源：Wind，申万宏源研究 影响3：调整波段中，性价比的出清会更加充分 短期事件性冲击增加，短期性价比的调整也需要更加充分，这意味着，我们体系中度量赚钱效应的量化指标下阈值，需适当下修，“历史底部区域”可能会反复出现MA60强势股占比：海外扰动期间，“历史底部区域”出现的频率明显0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201601042016012920160303201603302016042720160525201606232016072020160816201609122016101820161114201612092017010620170209201
35、703082017040620170504201706022017062920170726201708222017091820171020201711162017121320180110201802062018031220180410201805092018060520180711201808072018090320180928201811012018112820181225201901282019030120190328201904252019052720190624MA60强势股占比(按个数)按市值按成交额19海外压力因素与体系融合：短期性价比调整需更充分海外压力因素与体系融合：短期性价比
36、调整需更充分 阈值飘移较少的指标底部钝化出现的频率也会增加长期2019年6月融资情绪指数出现了历史极低值MACD强势股占比可能出现持续的底部钝化 海外环境压力下，我们需要对“超跌”界定更加严格2019年6月融资情绪指数出现了历史极低值资料来源：Wind，申万宏源研究MACD强势股可能持续底部钝化3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8005,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018
37、-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02强势占比(万得全A)弱势占比(万得全A)万得全A(右轴)3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8005,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-
38、022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02融资情绪指数万得全A(右轴)20测算加征关税和上市公司业绩的关系测算加征关税和上市公司业绩的关系 在一系列中性假设(3000亿美元不征、500和2000亿美元涉及收入下滑均为32%、出口对GDP乘数1.5、考虑不同行业固定成本占总成本的比不同)下，考虑已经加征的500和2000亿美元商品25%关税，经测算，加征关税对非金融石油石化上市公司2019年毛利总额的绝对影响可能在4
39、72亿左右，占毛利总额的0.8%左右 需要强调的是，海外环境变化对于单个年份的基本面影响，可能远没有经济周期性波动来得大，这也是为什么我们强调，中期的分析框架仍是基本面趋势投资和资产配置资料来源：UN Comtrade，Wind，申万宏源研究11.21.5230-0.5%-0.6%-0.8%-1.0%-1.5%10%-0.5%-0.6%-0.7%-0.9%-1.4%20%-0.4%-0.5%-0.6%-0.8%-1.2%30%-0.4%-0.4%-0.5%-0.7%-1.1%40%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%-0.9%50%-0.3%-0.3%-0.4%-0.5%-0.8%20%3
40、0%40%50%60%22%-0.5%-0.6%-0.6%-0.7%-0.7%27%-0.6%-0.7%-0.7%-0.8%-0.8%32%-0.7%-0.8%-0.8%-0.9%-0.9%37%-0.8%-0.9%-0.9%-1.0%-1.0%42%-0.9%-1.0%-1.0%-1.1%-1.1%47%-1.0%-1.1%-1.1%-1.2%-1.2%出口对GDP的乘数毛利影响百分比对其他国家收入补偿毛利影响百分比500亿清单商品收入下滑幅度2000亿清单商品收入下滑的幅度21测算加征关税和上市公司业绩的关系测算加征关税和上市公司业绩的关系 同时，在前述得出的毛利影响472亿元基础上测算(
41、同样基于3000亿美元不征、500和2000亿美元涉及收入下滑均为32%、出口对GDP乘数1.5、考虑不同行业固定成本占总成本的比不同的假设)，预计非金融石油石化毛利率下滑0.06%左右(2018年毛利率19.85%)进一步假设三费绝对额不变，预计非金融石油石化上市公司的归母净利润增速仅下滑3%左右资料来源：UN Comtrade，Wind，申万宏源研究00.20.51200.05%0.05%0.06%0.08%0.11%10%0.04%0.05%0.06%0.07%0.10%20%0.04%0.04%0.05%0.06%0.09%30%0.03%0.04%0.04%0.06%0.08%40%
42、0.03%0.03%0.04%0.05%0.07%50%0.02%0.03%0.03%0.04%0.06%20%30%40%50%60%22%0.04%0.05%0.05%0.05%0.06%27%0.05%0.05%0.06%0.06%0.07%32%0.06%0.06%0.07%0.07%0.07%37%0.07%0.07%0.07%0.08%0.08%42%0.07%0.08%0.08%0.09%0.09%47%0.08%0.09%0.09%0.09%0.10%毛利率下滑出口对GDP的乘数对其他国家收入补偿毛利率下滑500亿清单商品收入下滑幅度2000亿清单商品收入下滑的幅度22非金融石
43、油石化上市公司对美出口毛利约占总毛利非金融石油石化上市公司对美出口毛利约占总毛利2%2%2018年，A股共有3511家上市公司披露了按照地域区分的主营业务收入和成本，在该分类下，1780家上市公司业务涉及海外，52家上市公司明确将美国或美洲单列为主营业务区域之一长期总量感知：非金融石油石化上市公司收入/毛利总额约30/6万亿人民币，对美出口业务收入/毛利约4938/1200亿人民币，占总收入/总毛利的1.6%/2%左右另外，在4900余亿人民币对美出口收入中，1795亿人民币在2000亿美元关税清单上，2824亿人民币在3000亿美元关税清单上(测算方法见后文步骤4)A股非金融石油石化-201
44、8年亿元大致对应宏观指标-2018年亿人民币A股非金融石油石化/宏观指标主营业务收入总额304,775 -毛利总额60,512 GDP900,310 7%海外业务收入36,725 -辨认为出口业务的收入25,284 货物出口金额166,830 15%其中对美出口业务的收入4,938 对美出口金额37,198 13%500亿名单上的收入319 500亿名单出口金额2,677 12%2000亿名单上的收入1,795 2000亿名单出口金额14,152 13%3000亿名单上的收入2,824 3000亿名单出口金额20,372 14%资料来源：UN Comtrade，Wind，申万宏源研究总量感知：
45、上市公司非金融石油石化对美业务收入约4938亿元23数据基础：上市公司涉外业务收入，剔除非货物贸易数据基础：上市公司涉外业务收入，剔除非货物贸易 步骤1：汇总上市公司的海外业务收入，估算计入货物贸易出口业务比例，尽量剔除非货物贸易，得到【分行业货物贸易出口业务收入】2018年海外业务收入占比、绝对量均较高的top4行业是白电、汽车零部件、电子制造和光学光电子注意，贸易、基建、其他电子行业的海外收入有一大块不是货物贸易出口业务收入注：剔除非货物贸易的重点在于非制造业，已经尽可能检查相关二级行业主要的海外收入来源上市公司的主营业务。不计入货物贸易出口业务0%10%20%30%40%50%60%70
46、%80%90%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000渔业农产品加工动物保健采掘服务化学制品化学纤维塑料橡胶金属非金属新材料稀有金属半导体元件光学光电子电子制造汽车零部件其他交运设备白色家电视听器材纺织制造包装印刷家用轻工化学制药生物制品医疗器械电机电源设备通用机械专用设备仪器仪表金属制品航天装备船舶制造计算机设备通信设备贸易综合基础建设专业工程其他电子酒店海外业务收入/亿元海外业务收入/主营业务收入(右)100%计入货物贸易出口业务部分(5%-20%)计入货物贸易出口业务资料来源：UN Comtrade，Wind，申万宏源研究。按照上游至下
47、游顺序，仅显示海外收入占比10%以上的二级行业24将将12001200余个余个HS4HS4位编码产品对应分类至申万二级行业位编码产品对应分类至申万二级行业 步骤2：出口清单产品（HS4位编码分类，1200余个），按照上市公司主营业务是否涉及该产品的制造，对应分类至申万二级行业（100余个）难点：出口清单产品的行业分类为管理分类，上市公司行业按照投资分类，两者难以一一对应，因此只能尽量将产品涉及的行业列示完整，降低误差申万二级行业1HS4位编码产品1申万二级行业2申万二级行业MHS4位编码产品2HS4位编码产品NHS4位编码产品3(*分配权重按照二级行业海外业务占比)X%*Y%资料来源：申万宏源
48、研究示意图：将出口产品清单对应分配到申万二级行业25上市公司出口倾向整体高于总量口径上市公司出口倾向整体高于总量口径(家电、汽车等家电、汽车等)如何检查印证“步骤2”分类的合理性？上市公司出口结构和总量出口结构不应有太大的差异。得到产品对应的行业分类后，可根据出口清单，得到二级行业分类下的出口清单结构(总量口径)，将其与二级行业真实的【分行业货物贸易出口业务收入】(上市口径)进行对比资料来源：UN Comtrade，Wind，申万宏源研究。显示上市公司出口收入大于50亿人民币的二级行业上市公司出口倾向高于总量口径的行业：白电、汽车零部件、光学光电子等注：标红表示该行业的上市公司出口倾向高于总量
49、产业，标蓝表示相反塑料电子制造纺织制造服装家纺家用轻工计算机设备化学制品光学光电子汽车零部件白色家电化学制药电源设备专用设备-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000渔业农产品加工化学原料化学纤维橡胶金属非金属新材料黄金半导体光学光电子电子制造汽车零部件白色家电食品加工服装家纺包装印刷化学制药医疗器械贸易综合基础建设电机电源设备通用机械仪器仪表航天装备船舶制造通信设备总量口径出口金额(产品对应分类后，亿美元)上市公司口径出口业务收入(右，亿人民币)26对美收入占总收入比最高的是
50、电子、汽车、家电对美收入占总收入比最高的是电子、汽车、家电 步骤3：假设上市公司具有同样的对美出口结构，汇总得到申万二级行业【对美业务收入占总收入的比】资料来源：UN Comtrade，Wind，申万宏源研究涉及对外出口业务的申万二级行业，对美出口占总收入比例最高/最低的top20货物贸易出口收入/总收入对美出口/出口对美出口/总收入货物贸易出口收入/总收入对美出口/出口对美出口/总收入ABC=A*BABC=A*B电子半导体55%25%13.93%农林牧渔畜禽养殖0%12%0.02%电子电子制造49%25%12.17%机械设备运输设备1%6%0.03%汽车其他交运设备44%23%10.12%医
