1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/6161 Table_Page 投资策略报告|传媒 证券研究报告 传媒行业传媒行业 2020 年投资策略：年投资策略：PB-ROE 框架确认底部，框架确认底部，5G 创新创新成为行情成为行情核心因子核心因子 核心观点：核心观点：盈利能力和 PB 修复为行业 19 年主线，当前价格或仍未反映 5G 新技术周期溢价。行业分析框架：短期 PB 估值波动，长期取决于 ROE，传媒公司 ROE 多与净利率相关。长周期中需求端受限于人均收入和消费人口结构，供给侧变化主要是技术周期迭代和监管政策。16-17 年行业下跌反映需求端红利消失和技术逼近创新末
2、期；18 年下跌反映监管趋严；19 年以来上涨则是超跌后伴随 ROE 回升的小幅修复。20 年行情驱动力切换为 5G 技术创新周期，行情演绎或为：前期重新议定资产价格（PE、PB 提升），中后期应用端落地后利润端和 ROE 共同加速扩张以夯实资产价格。当前估值下，行业启动位置比 12-13 年更低，但行业景气向上动力或欠佳。5G 新浪潮与资产的超跌反弹为明确的 2条主线，景气度向上子行业可适当放松选股标准：互联网&大屏：5G 带动的超高清视频创新将带来大屏场景价值回归，长视频明年将迎会员提价逻辑的兑现，IPTV/OTT 广告、会员等仍将高增长，20 年体育大年带来增值业务机会，关注新媒股份、芒
3、果超媒。游戏：中短期渠道让利夯实 EPS，而云游戏或将成为 5G 应用核心场景，增厚市场空间，关注：三七互娱、掌趣科技、完美世界、吉比特等。电影&院线：院线 PB 触及历史低点，19Q4 和 20Q1 春节档票房有保证，20Q2 后或见到单银幕产出增速转正拐点，综合考虑 ROE 向上的弹性和龙头地位，关注万达电影、横店影视和光线传媒。营销：广告主投放需求将体现韧性，分众为代表的线下梯媒场景广告主结构持续改善，传统品牌广告主对这一媒介形式的认可将成为其未来 3年收入端持续扩张，进而带动 ROE 上行的主要驱动力。出版：资产运作效率改善或提升 ROE，教育出版选股逻辑取决于 K12学生增速、经营效
4、率提升和分红率；大众出版选股逻辑取决于存量图书资源和畅销新书的开发能力。关注中信出版、新经典和凤凰传媒。影视：18-19 年行业仍在消化商誉、库存和应收账款减值，监管趋缓之后明年或迎来内容层面复苏。储备现金决定的开机能力、计提损失的冲回可能性和估值安全垫决定了中型公司弹性或大于行业龙头。教育：关注职业教育及在线教育赛道，前者国考&考验热持续，后者竞争激烈景气度高，未来将产生新的教育行业巨头。风险提示：行业监管超预期趋严的风险；5G 创新周期不及预期的风险；行业竞争格局进一步恶化的风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级前次评级 买入买入 报告日期报告日期 2019-12-16 相对市场表现相
5、对市场表现 分析师：分析师：旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分析师：分析师：朱可夫 SAC 执证号：S0260518080001 0755-23942152 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：传媒行业:中美贸易战缓和提升市场风险偏好；北京市政府 13 条举措促游戏产业发展 2019-12-15 传媒行业:监管回暖下视频内容渠道有望双回暖；5G 应用主线行情扩散值得关注 2019-12-08 联系人：叶敏婷 021-60759783 联系人：徐呈
6、隽 010-59136612 联系人：吴桐 021-60759783 -8%0%8%16%24%32%12/1802/1904/1906/1908/1910/19传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/6161 Table_PageText 投资策略报告|传媒 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019
7、E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 11.34 2019/10/25 买入 10.62 0.43 0.30 26.37 37.80 30.2 46.5 12.6 8.0 横店影视 603103.SH 人民币 17.55 2019/10/30 买入 20.9 0.51 0.66 34.41 26.59 20.3 15.0 11.2 13.4 芒果超媒 300413.SZ 人民币 32.33 2019/10/29 买入 32.64 0.69 0.85 46.61 37.83 9.4 7.3 15.0 15.6 视觉中国 000681.SZ 人民币 15.5
8、0 2019/10/29 买入 24 0.44 0.60 35.49 25.92 31.6 22.1 9.8 11.6 平治信息 300571.SZ 人民币 49.41 2019/10/31 买入 65.27 2.61 3.10 18.93 15.94 11.6 9.5 37.6 30.8 万达电影 002739.SZ 人民币 16.65 2019/10/31 买入 19.86 0.58 0.97 28.71 17.16 10.9 8.6 6.7 10.0 新媒股份 300770.SZ 人民币 118.13 2019/11/20 买入 140.17 2.82 4.00 41.89 29.50
9、28.4 20.7 16.2 18.7 蓝色光标 300058.SZ 人民币 5.31 2019/10/22 买入 6.5 0.30 0.26 17.70 20.42 11.4 10.3 9.5 7.6 完美世界 002624.SZ 人民币 37.60 2019/10/28 买入 32.60 1.63 1.89 23.07 19.89 18.6 14.9 21.3 18.8 吉比特 603444.SH 人民币 299.70 2019/10/23 买入 320.23 12.81 14.97 23.40 20.01 15.3 12.5 26.5 25.7 三七互娱 002555.SZ 人民币 23
10、.75 2019/10/31 买入 19.96 1.00 1.11 23.80 21.36 19.2 16.4 26.8 23.7 美吉姆 002621.SZ 人民币 11.36 2019/10/24 买入 13 0.25 0.27 45.98 42.79 26.8 23.4 10.8 10.4 视源股份 002841.SZ 人民币 85.12 2019/10/27 买入 98.4 2.46 2.86 34.56 29.73 26.9 22.8 31.2 26.6 鸿合科技 002955.SZ 人民币 56.37 2019/8/16 买入 74 2.92 3.52 19.32 16.03 11
11、.7 9.2 13.0 13.6 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.80 2019/10/31 买入 6.6 0.13 0.22 43.46 26.74 29.2 19.3 12.1 16.4 新经典 603096.SH 人民币 56.97 2019/10/29 买入 64.26 1.96 2.26 29.13 25.26 24.2 20.3 13.8 14.4 中南传媒 601098.SH 人民币 11.85 2019/10/30 增持 14.03 0.74 0.79 15.98 15.03 5.3 4.4 9.4 9.7 中信出版 300788.SZ 人民币 49.25 2019/
12、11/10 买入 56.99 1.31 1.58 37.47 31.11 30.2 24.6 14.5 15.3 中国科传 601858.SH 人民币 11.03 2019/10/29 买入 14.92 0.62 0.69 17.92 15.98 11.9 9.3 12.6 12.8 凤凰传媒 601928.SH 人民币 9.88 2019/11/5 买入 9.88 0.59 0.66 16.76 15.05 5.2 4.1 10.8 11.4 中国出版 601949.SH 人民币 6.12 2019/10/31 买入 7.77 0.37 0.41 16.70 14.98 9.1 7.7 9.
13、9 10.3 国联股份 603613.SH 人民币 63.96 2019/10/25 增持 79.23 1.07 1.65 60.01 38.75 36.4 23.3 13.4 17.2 掌趣科技 300315.SZ 人民币 6.14 2019/10/28 买入 5.46 0.18 0.39 34.24 15.88 25.6 15.7 13.4 17.2 猫眼娱乐 01896.HK 港元 13.40 2019/8/18 买入 17.38 0.38 0.62 31.28 19.29 19.7 13.2 7.1 10.3 美团点评-W 03690.HK 港元 101.10 2019/11/24 买
14、入 112.38 0.61 1.90 148.63 47.72 84.0 34.8 1.3 9.8 新东方在线 01797.HK 港元 20.55 2019/12/13 买入 22.51-0.05-0.03-1.9-1.2 爱奇艺 IQ.O 美元 20.40 2019/11/10 买入 22.49-15.86-11.01-174.2 579.6 网易 NTES.O 美元 304.00 2019/8/9 买入 310 73.31 81.44 29.09 26.19 16.6 14.1 16.8 15.3 趣头条 QTT.O 美元 3.00 2019/9/8 买入 7.45-7.61-4.15-1
15、75.3-57.7 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算（注：猫眼娱乐、美团点评-W、爱奇艺、网易业绩为 GAAP 口径；趣头条业绩为 Non-GAAP 口径。鸿合科技 2019/11/22 实施股权激励，股本变动，根据最新股本 1.39 亿股计算 EPS）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/6161 Table_PageText 投资策略报告|传媒 目录索引目录索引 一、传媒：一、传媒：PB-ROE 定底，定底，5G 技术创新带来向上弹性技术创新带来向上弹性.7（一）行情复盘：前低后高，子行业互联网、游戏涨幅领先（一）行情复盘：前低
16、后高，子行业互联网、游戏涨幅领先.7（二）行业整体处于底部，（二）行业整体处于底部，ROE 在在 2019 年呈现回升迹象年呈现回升迹象.8（三）用（三）用 PE、PB 指标锚定各个子行业的估值水平：当前仍处于历史底部指标锚定各个子行业的估值水平：当前仍处于历史底部.10（四）我们认为行业（四）我们认为行业 ROE 的决定因素将逐步由监管切换至技术新周期的决定因素将逐步由监管切换至技术新周期.14 二、游戏：今年向上行情的本质来源于监管放二、游戏：今年向上行情的本质来源于监管放松下的松下的 ROE 上升驱动，明年上升驱动，明年 5G 将引领底将引领底层媒介迭代层媒介迭代.17（一）行业复盘：（
17、一）行业复盘：ROE 在在 2019 年回升明显，当前估值仍处于历史底部年回升明显，当前估值仍处于历史底部.17（二）整体行业增速稳健，未来预期（二）整体行业增速稳健，未来预期 5G 核心应用场景云游戏将提振估值核心应用场景云游戏将提振估值.18 三、影视：监管决定短期行业走势，内容制作三、影视：监管决定短期行业走势，内容制作侧静待行业环境回暖侧静待行业环境回暖.22（一）行业复盘：当前（一）行业复盘：当前 PB 处于绝对底部，处于绝对底部，ROE 核心依赖毛利率改善核心依赖毛利率改善.22（二）长视频行业：监管（二）长视频行业：监管+短视频短视频+广告疲软让广告疲软让 2019 年行业整体平
18、淡年行业整体平淡.24（三）展望未来：（三）展望未来：5G 或带来超高清视频的变革，或带来超高清视频的变革，2020 年制作公司有望迎来部分剧年制作公司有望迎来部分剧集减值的冲回集减值的冲回.24 四、营销：媒介更迭将持续进行，回归广告主四、营销：媒介更迭将持续进行，回归广告主本质需求本质需求.27（一）板块行情：（一）板块行情：PB 已跌至已跌至 2013 年以来最低水平，静待业绩回暖年以来最低水平，静待业绩回暖.27（二）行业：媒介端看，更迭持续进行；需求端看，快消品投放可持续挖掘（二）行业：媒介端看，更迭持续进行；需求端看，快消品投放可持续挖掘.30 五五、院线、院线：单屏拐点驱动盈利回
19、升，：单屏拐点驱动盈利回升，ROE 有望改善有望改善.33（一）（一）院线板块院线板块 PB-ROE 变化趋势回顾变化趋势回顾.33（二）（二）单银幕产出下降是导致院线资产单银幕产出下降是导致院线资产 ROE 下滑的主要因素下滑的主要因素.34（三）（三）院线板块院线板块即将迎来供给侧驱动的单银幕产出拐点即将迎来供给侧驱动的单银幕产出拐点.37（四）（四）ROE 持续改善，持续改善，PB 估值得到修复，估值得到修复，短期关注春节档短期关注春节档催化催化.40 六、六、教育：优选好赛道龙头标的，关注在线教育行教育：优选好赛道龙头标的，关注在线教育行业业.44（一）板块行情：（一）板块行情：优质稀
20、缺标的强者恒强优质稀缺标的强者恒强.44（二）行业：关注职业教育及在线教育赛道，优选好赛道绝对龙头（二）行业：关注职业教育及在线教育赛道，优选好赛道绝对龙头.45 七、广电新媒体：大屏场景价值回归，体育大七、广电新媒体：大屏场景价值回归，体育大年驱动增长年驱动增长.48（一）板块行情：有线电视板块（一）板块行情：有线电视板块 ROE 短期难提，新媒体运营商盈利水平高于有线短期难提，新媒体运营商盈利水平高于有线.48（二）行业：大小屏体验差异化驱动回归大屏，体育大年关注（二）行业：大小屏体验差异化驱动回归大屏，体育大年关注 IPTV/OTT.49 八、出版：八、出版：ROE 拐点取决于资产运作效
21、率，三条主线挑选龙头拐点取决于资产运作效率，三条主线挑选龙头公司公司.52（一）行情复盘：估值位于历史底部，（一）行情复盘：估值位于历史底部，ROE 拐点取决于资产运作效率拐点取决于资产运作效率.52（二）在线阅读：免费阅读模式带来增量用户，短期面临盈利阵痛（二）在线阅读：免费阅读模式带来增量用户，短期面临盈利阵痛.54（三）投资建议（三）投资建议.57 风险提示风险提示.59 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/6161 Table_PageText 投资策略报告|传媒 图表索引图表索引 图图 1：年初以来传媒行业行情可以分为四个阶段：年初以来传媒行业行情可以分为四个阶段.
22、7 图图 2：年初以来行业涨幅传媒行业整体排名中游：年初以来行业涨幅传媒行业整体排名中游.7 图图 3：各传媒子行业分阶段行情走势推移：各传媒子行业分阶段行情走势推移.8 图图 4：传媒（中信）行业：传媒（中信）行业 PE（TTM）-Band 走势图走势图.9 图图 5：传媒（中信）行业：传媒（中信）行业 PB（LF）-Band 走势图走势图.9 图图 6：传媒行业：传媒行业 2019 年净利润有望重回正增长年净利润有望重回正增长.10 图图 7：剔除商誉减值传媒行业：剔除商誉减值传媒行业 2019 年年 ROE 有望大幅回升有望大幅回升.10 图图 8：当前传媒各个子行业相对于传媒的：当前传
23、媒各个子行业相对于传媒的 PE(Forward)估值溢价比例情况推移估值溢价比例情况推移.11 图图 9：当前传媒各个子行业的：当前传媒各个子行业的 PE(Forward)-Band 估值推移估值推移.11 图图 10：当前传媒各个子行业相对于传媒的：当前传媒各个子行业相对于传媒的 PE(TTM)估值溢价比例情况推移估值溢价比例情况推移.12 图图 11：当前传媒各个子行业的：当前传媒各个子行业的 PE(TTM)-Band 估值推移估值推移.12 图图 12：当前传媒各个子行业相对于传媒的：当前传媒各个子行业相对于传媒的 PB(Forward)估值溢价比例情况推移估值溢价比例情况推移 13 图
24、图 13：当前传媒各个子行业的：当前传媒各个子行业的 PB(Forward)-Band 估值推移估值推移.13 图图 14：当前传媒各个子行业相对于传媒的：当前传媒各个子行业相对于传媒的 PB(LF)估值溢价比例情况推移估值溢价比例情况推移.14 图图 15：当前传媒各个子行业的：当前传媒各个子行业的 PB(LF)-Band 估值推移估值推移.14 图图 16：传媒行业在供给和需求上的核心因子驱动模型：传媒行业在供给和需求上的核心因子驱动模型.15 图图 17：13Q1-19Q3 传媒行业季度传媒行业季度 ROE 推移推移.15 图图 18：13Q1-19Q3 传媒各个子行业行业季度传媒各个子
25、行业行业季度 ROE 推移推移.16 图图 19：13Q1-19Q3 传媒各个子行业行业季度传媒各个子行业行业季度 ROE 推移（未剔除商誉减值）推移（未剔除商誉减值）.16 图图 20：游戏行业的：游戏行业的 PE(LF)-Band 估值推移估值推移.17 图图 21：游戏行业的：游戏行业的 PB(LF)-Band 估值推移估值推移.17 图图 22：游戏行业的：游戏行业的 ROE 或有望在或有望在 2019 年创下新高年创下新高.17 图图 23：行业：行业 ROE 恢复的核心原因是净利率的重新回升恢复的核心原因是净利率的重新回升.17 图图 24：17Q2-19Q3 手游行业的增长情况推
26、移手游行业的增长情况推移.18 图图 25：每月投放游戏的广告数：每月投放游戏的广告数 19Q1 之后不断上升之后不断上升.18 图图 26：2019 年版号恢复后国产游戏已审批通过千款游戏年版号恢复后国产游戏已审批通过千款游戏.18 图图 27：官网包：官网包+买量模式兴起将倒逼渠道让利中上游公司构成短期利好买量模式兴起将倒逼渠道让利中上游公司构成短期利好.19 图图 28：云游戏或为：云游戏或为 5G 的核心应用场景之一的核心应用场景之一.20 图图 29：云游戏未来的业务场景主要集中在分发平台、互动广告、即点即玩等方面：云游戏未来的业务场景主要集中在分发平台、互动广告、即点即玩等方面.2
27、0 图图 30：云游戏当前普及的核心约束仍在成本端：云游戏当前普及的核心约束仍在成本端.21 图图 31：影视行业的：影视行业的 PE(TTM)-Band 估值推移估值推移.22 图图 32：影视行业的：影视行业的 PB(LF)-Band 估值推移估值推移.22 图图 33：影视行业的：影视行业的 ROE 或有望在或有望在 2019 年恢复正值年恢复正值.23 图图 34：影视行业的：影视行业的 ROE 核心仍取决于净利率核心仍取决于净利率.23 图图 35：13Q1 到到 19Q3 的互联网行业与影视制作行业季度的互联网行业与影视制作行业季度 ROE 情况推移情况推移.23 图图 36：To
28、p300 点击量内容中各季度各题材电视剧数量推移（单位：部）点击量内容中各季度各题材电视剧数量推移（单位：部）.24 图图 37：短视频头部：短视频头部 App 的日活已经超过长视频平台的日活的日活已经超过长视频平台的日活.24 图图 38：14Q2 时搜狐视频不同网络下的视频清晰度套餐时搜狐视频不同网络下的视频清晰度套餐.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/6161 Table_PageText 投资策略报告|传媒 图图 39：3G 到到 4G 常用画质的提升速度远超预期常用画质的提升速度远超预期.25 图图 40：5 大影视公司历年资产减值计提推移大影视公司历年资产
29、减值计提推移.26 图图 41：广告营销行业：广告营销行业 PE-Band（PE forward 口径）口径）.27 图图 42：广告营销行业广告营销行业 PB-Band（PB forward 口径）口径）.27 图图 43：广告营销行业：广告营销行业 ROE.27 图图 44：广告营销行业：广告营销行业 ROE 拆解拆解.28 图图 45：广告营销行业毛利率水平广告营销行业毛利率水平.28 图图 46：广告营销行业各公司毛利率水平：广告营销行业各公司毛利率水平.28 图图 47：分众传媒营收同比增速、成本同比增速以及毛利率、净利率变迁：分众传媒营收同比增速、成本同比增速以及毛利率、净利率变迁
30、.29 图图 48：2019 年前三季度各类型广告主在不同渠道的投放占比（不包含互联网移动年前三季度各类型广告主在不同渠道的投放占比（不包含互联网移动端）端）.31 图图 49：各类型广告主在电梯电视中的投放占比各类型广告主在电梯电视中的投放占比.31 图图 50：各类型广告主在电梯海报中的投放占比：各类型广告主在电梯海报中的投放占比.31 图图 51：2013 年年 1 月月2019 年年 11 月单银幕产出（万元月单银幕产出（万元/块）和同比增速（块）和同比增速（%）.38 图图 52：教育行业：教育行业 PE-Band.44 图图 53：教育行业教育行业 PB-Band.44 图图 54
31、：教育行业教育行业 ROE.44 图图 55：中公教育中公教育 PE-Band.45 图图 56：新东方在线：新东方在线 PS-Band.45 图图 57：职业教育领域划分：职业教育领域划分.47 图图 58：国考总招录人数及报名过审人数：国考总招录人数及报名过审人数.47 图图 59：考研报考人数（万人）：考研报考人数（万人）.47 图图 60：广电新媒体行业：广电新媒体行业 PE-Band.48 图图 61：广电新媒体行业广电新媒体行业 PB-Band.48 图图 62：广电新媒体行业：广电新媒体行业 ROE.48 图图 63：有线电视运营商与新媒体运营商：有线电视运营商与新媒体运营商 R
32、OE 对比对比.49 图图 64：中国：中国 IPTV 用户数用户数.49 图图 65：OTT 激活量走势（万台）激活量走势（万台）.49 图图 66：OTT 日均活跃终端数（万台）及日均每终端开机市场（小时日均活跃终端数（万台）及日均每终端开机市场（小时/天）天）.50 图图 67：头部内容平台：头部内容平台 VS 头部直播频道日活规模均值（万台）头部直播频道日活规模均值（万台）.50 图图 68：各：各 OTT 平台日活终端数据（万台）平台日活终端数据（万台）.50 图图 69：2013-2019 年出版样本池和传媒（中信）成分的月均收盘价（总股本加权平年出版样本池和传媒（中信）成分的月均
33、收盘价（总股本加权平均）均）.52 图图 70：2013-2019Q3 出版样本池的营收情况出版样本池的营收情况.52 图图 71：2013-2019Q3 出版样本池的利润情况出版样本池的利润情况.52 图图 72：2013-2018 年出版样本池的出版业务增速年出版样本池的出版业务增速.53 图图 73：2013-2018 年出版样本池的发行业务增速年出版样本池的发行业务增速.53 图图 74：2013-2019 年出版样本池的年出版样本池的 PE 和和 PB 估值推移（单位：倍）估值推移（单位：倍）.53 图图 75：2013-2018 年出版样本池的年出版样本池的 ROE 推移推移.54
34、 图图 76：2013-2018 年出版样本池的净利率推移（年出版样本池的净利率推移（%）.54 图图 77：2013-2018 年出版样本池的权益乘数推移年出版样本池的权益乘数推移.54 图图 78：2013-2018 年出版样本池的总资产周转率推移年出版样本池的总资产周转率推移.54 图图 79：2017 年年 9 月至月至 2019 年年 9 月在线阅读行业的月在线阅读行业的 MAU 和活跃渗透率和活跃渗透率.55 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/6161 Table_PageText 投资策略报告|传媒 图图 80：2014 年年 12 月至月至 2019 年年
35、10 月在线阅读月在线阅读 APP 的使用时长的使用时长.55 图图 81：2018 年年 9 月至月至 2019 年年 9 月阅读月阅读 APP 的净增用户的净增用户 Top10.56 图图 82：2018 年年 9 月至月至 2019 年年 9 月在线阅读净增用户的城市结构月在线阅读净增用户的城市结构.56 图图 83：数字阅读行业的主要参与者及其商业模式：数字阅读行业的主要参与者及其商业模式.57 图图 84：2017-2019H1 阅文集团的阅文集团的 MAU 和付费情况和付费情况.57 表表 1：各主要互联网公司广告业务营收情况：各主要互联网公司广告业务营收情况.30 表表 2：电梯
36、电视各月度投放：电梯电视各月度投放 TOP10 品牌品牌.32 表表 3：2020 年春节档定档影片、参与机构情况（统计时间：年春节档定档影片、参与机构情况（统计时间：2019 年年 12 月月 15 日）日）.41 表表 4：2020 年春节档主要影片的票房预测（亿元）年春节档主要影片的票房预测（亿元）.41 表表 5：电影院线行业重要个股的财务情况和盈利预测（统计日期：电影院线行业重要个股的财务情况和盈利预测（统计日期：2019 年年 12 月月 15日）日）.42 表表 6：近期教育相关鼓励及规范政策：近期教育相关鼓励及规范政策.45 表表 7：各家机构暑期广告投放以及获客情况：各家机构
37、暑期广告投放以及获客情况.47 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/6161 Table_PageText 投资策略报告|传媒 一、传媒：一、传媒：PB-ROE 定底，定底，5G 技术创新带来向上弹性技术创新带来向上弹性 我们曾在2019年中期策略报告当中复盘了传媒行业过去四年涨幅的核心驱动因子，并使用PB-ROE模型对整体行业行情的驱动因素进行了拆解。本篇策略报告中，我们对这一模型的解释框架进行了补充：1）首先我们用PB（PE指标作为补充）确认行业仍处于估值底部；2）市场对于资产的估值核心取决于资产的盈利能力，因此我们的工作是判断未来传媒行业的ROE是否会继续回升。3）对于
38、19H2下半年行业行情显著回暖，我们认为与监管改善和商誉减值后ROE改善紧密相关，而我们对于后续走势抱有信心，其核心支撑理由是5G引领的新一轮技术周期，将取代短期监管、盈利波动成为A股传媒公司更长久的ROE向上驱动力。（一）行情复（一）行情复盘：前低后高，子行业互联网、游戏涨幅领先盘：前低后高，子行业互联网、游戏涨幅领先 我们将年初以来传媒（中信）指数的走势分成四个阶段：1）1-2月份传媒行业略跑输市场，大盘整体表现平淡；2）2月-3月下旬，整体市场受流动性改善驱动经历了一波猛烈的上涨，传媒指数整体跑赢大盘，到阶段末涨幅近40%；3）4月-7月，传媒指数与上证指数共同震荡，期间传媒行业跑输，回
39、落至0涨幅；4）8月以来，传媒行业跟随TMT补涨，相对于大盘明显走出了Alpha行情。截至2019年12月13日，传媒（中信）指数上涨16.35%，而同期上证指数上涨19.00%，创业板指上涨40.37%。图图1：年初以来传媒行业行情可以分为四个阶段：年初以来传媒行业行情可以分为四个阶段 图图2：年初以来行业涨幅传媒行业整体排名中游：年初以来行业涨幅传媒行业整体排名中游 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 我们抽取了我们抽取了154家公司组成传媒指数，以方便利用整体法确认行业的估值情况。家公司组成传媒指数，以方便利用整体法确认行业的估值情况。我们
40、首先将子行业分成了互联网、游戏、电影院线、影视制作、广告营销、新闻出版、教育、体育、有线电视9个子行业以便分析更细分的行情走势。截至2019年12月13日，其中游戏行业市值占比最大达到23.5%，互联网行业占比约为17.5%，广告营销占比约为13.4%，为前三大子行业，另外还有新闻出版占比11.9%，有线电视占比9.6%，-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%传媒（中信）指数年内涨幅走势（%）跑输传媒跑赢传媒跑输明显Alpha16%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料电子元器件家电计算机农林牧渔非银行金融建材医药通信餐饮旅游银行轻
41、工制造机械国防军工房地产电力设备基础化工传媒汽车交通运输有色金属煤炭综合电力及公用事业商贸零售石油石化纺织服装钢铁建筑年初至今涨幅情况（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/6161 Table_PageText 投资策略报告|传媒 影视制作占比10.0%，电影院线占比6.3%，教育行业占比6.7%左右。从子行业的行情走势来看，互联网和游戏下半年发力领涨。从子行业的行情走势来看，互联网和游戏下半年发力领涨。截至2019年12月13日。对应子行业的累计涨幅上，互联网行业累计上涨43.5%，领跑全行业，其次为游戏行业上涨23.3%居于第二名，其最近2个月上涨15.7%在子行业中
42、表现最为突出。另外今年电影院线行业整体下跌1.9%为表现最差的传媒子行业，新闻出版整体下跌0.9%其次，倒数第三位影视制作行业整体上涨11.8%，但值得关注的是其最近2个月上涨13.0%仅次于游戏，市场关注度有所提升。图图3：各传媒子行业分阶段行情走势推移各传媒子行业分阶段行情走势推移 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）行业整体处于底部，（二）行业整体处于底部，ROE 在在 2019 年呈现回升迹象年呈现回升迹象 尽管最近一个月传媒行业相对大盘涨幅较多，但从更长的历史周期来看，目前传媒（中信）的点位数与2013年上半年基本趋同，在2000-2500区间震荡。我们通过对PE-Ban
43、d和PB-Band（PE为TTM口径，PB为LF口径，下同）的回顾来看，2018年底传媒指数PE-TTM已经跌至30X左右，而2018年因为行业商誉减值转亏导致TTM估值为负数，我们如果简单加回商誉减值，2018年行业调整后净利润同比负增长40%达到367亿元，则调整后的PE-TTM应该在40-50X之间，与2013年下半年的估值水平相若；而考虑到2019年行业或不会出现2018年这么大幅度的商誉减值，整体净利润回升的情况下，我们认为当前行业的估值或处于30X左右，从历史情况来看处于最底部，估值水平与2012年末期相若。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%互联
44、网行业游戏行业电影院线影视制作广告营销新闻出版教育行业有线电视传媒行业涨幅（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/6161 Table_PageText 投资策略报告|传媒 图图4：传媒（中信）行业：传媒（中信）行业PE（TTM）-Band走势图走势图 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 考虑到净利润为负影响了我们对于估值位置的判断，我们不考虑ROE的变化，从PB-Band估值的角度来看行业当前的估值水平。当前传媒整体PB估值约为2.3X左右，相较此前历史最低水平2.1X略提升了10%左右，但仍然处于历史底部，点位相若的2013年上半年也是PB估值的阶段性底部（约为3
45、X）。这6年来PB变化的趋势分别为：1）2013-2014年，PB估值从2013年的底部3X左右提升至2014年的5X左右，2014年保持震荡态势一年时间；2）2014-16Q1，PB估值最高提升至10X左右；3）2016-2017两年期间，PB估值从10X左右回落至3X左右，相当于2013年的底部水平；4）2018年以来伴随盈利能力的下滑，PB估值从3X左右下滑至2X左右的历史低位，2019年整体并未出现PB估值的明显反弹，而是在2X PB附近波动。图图5：传媒（中信）行业：传媒（中信）行业PB（LF）-Band走势图走势图 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 010002000300
46、04000500060007000800020X PE30X40X50X60X传媒（中信）指数0100020003000400050006000700080001X PB2X3X4X5X传媒（中信）指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/6161 Table_PageText 投资策略报告|传媒 PE指标被拆分为指标被拆分为PB估值和估值和ROE水平，传媒行情的波动一方面是市场对于传媒资产水平，传媒行情的波动一方面是市场对于传媒资产的认知估价水平，另外一方面是传媒资产本身的盈利能力和未来盈利预期。的认知估价水平，另外一方面是传媒资产本身的盈利能力和未来盈利预期。如果我们分
47、阶段来看2016年以来行业的跌幅原因：1）2016-2017年，这两年其实一直都是在用利润增长消化高估值（ROE保持在9-10%之间），PE-TTM从高点的120X消化至2017年底的35X左右，净利润上2017年相当于2015增长了40%，股指两年下跌了60%左右。2）2018年的跌幅逻辑并不一样：资产的盈利能力下滑导致戴维斯双杀，剔除掉商誉减值的影响后，ROE从2017年的9.3%下滑至5.3%，PB下滑了50%至2X左右。2018年指数全年跌幅约为38.5%，而去掉商誉减值影响的净利润同样下滑了40%左右。3）2016-2019年完整的下跌周期中我们可以看出：a）传媒公司的估值驱动属性远
48、大于盈利驱动属性，PE倍数的变化决定了短周期的行情走势，市场通过“预期”这一工具放大EPS的变化。b）市场在长周期中始终有效，ROE所代表的传媒公司盈利能力决定估值水平，而非简单的看净利润增速。c）我们按照Wind一致预期预测行业的净利润水平发现剔除掉商誉减值后，行业2019年净利润水平有望会升到508.5亿元（+50%YoY）左右，同时预计ROE会有所回升，但仍不及行业的峰值水平，因此今年行业呈现的行情是温和的上涨。我们整体对未来行业ROE水平的判断是继续上行。图图6：传媒行业：传媒行业2019年净利润有望重回正增长年净利润有望重回正增长 图图7：剔除商誉减值传媒行业：剔除商誉减值传媒行业2
49、019年年ROE有望大幅回升有望大幅回升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）用（三）用 PE、PB 指标锚定各个子行业的估值水平：当前仍处于历史底部指标锚定各个子行业的估值水平：当前仍处于历史底部 我们依照PE和PB的水平来锚定各个子公司当前的估值水平处于历史的什么位置，首先在PE估值指标上，几个关注度较高的子行业表现如下：互联网：其中主要包括了人民网和芒果超媒，整体这一行业的盈利水平较好，利润增长性较好，因此市场一直给予了较高的PE估值溢价（一般50%以上）。当前PE(forward)估值约为40X上下。游戏：按照当年的业绩进行计算的话
50、，其实并没有明显的PE估值溢价，这也说明了今年行业涨幅驱动大都是由EPS预期从悲观到乐观贡献的，而非干拔估值。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010000200003000040000500006000070000传媒净利润（百万元，剔除商誉减值）YoY（%）10.7%9.1%9.7%9.3%9.3%5.3%7.4%11%9%10%9%8%-1%5%-2%0%2%4%6%8%10%12%2013201420152016201720182019E传媒行业ROE（剔除商誉）传媒行业ROE（不剔除商誉）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/6161 Ta
