1、规范、专业、创新 请阅读最后规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明1 1华鑫证券策略专题 华鑫证券策略专题 证券研究报告策略报告策略专题证券研究报告策略报告策略专题 华鑫证券 研究发展部 分析师：严凯文 执业证书编号：S1050516080001 电话：021-54967584 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http:/ 前言：近一阶段，上证综指连续攻下 2800、2900 两道整数关口，并临近 3000点，且连续两个交易日成交金额站上万亿关口，刷新 201
2、5 年 11 月以来新高，相对 1 月初的低点 2440 点指数涨幅已经超 20%。我们认为这或是趋势性行情启动前预演，但发展成为一轮真正的“长牛”，还需要宏微观数据的逐步论证推演。前言：近一阶段，上证综指连续攻下 2800、2900 两道整数关口，并临近 3000点，且连续两个交易日成交金额站上万亿关口，刷新 2015 年 11 月以来新高，相对 1 月初的低点 2440 点指数涨幅已经超 20%。我们认为这或是趋势性行情启动前预演，但发展成为一轮真正的“长牛”，还需要宏微观数据的逐步论证推演。归纳总结行情驱动因素归纳总结行情驱动因素 站在当下，我们归纳总结本轮指数反弹的核心逻辑，以此来判断
3、未来行情的延续性。我们认为本轮 A 股反弹，是内外因素共振的结果：1）行情启动与年初的全球流动性边际宽松预期相关；2）全球风险资产同期均出现明显回暖，以标普 500 为例，区间反弹接近 19%；3）政府层面已经高度重视 A 股市场的健康发展，从证监会严监管的逐步松绑到鼓励险资入场以及开放券商外部接口，重在于激发资本资本市场活力；4）国内金融信贷的持续宽松，“宽货币+宽财政”逐步向“宽信用”传导；5）中美贸易关系缓和；6）中小创业板企业在 1 月 31 日前披露年报预告，集中大额计提商誉减值损失，中小创板2018Q4 盈利底预期强化。更需要关注未 Price in 的风险点更需要关注未 Pric
4、e in 的风险点我们在上文中已经强调本轮行情的核心上涨逻辑并未被破坏，那么我们为何要关注未 Price in 的风险？只在于更好的判断未来行情演绎的方式，因为只有在真正的核心大逻辑被破坏之后，指数才可能结束一波趋势性反弹行情。我们对未来几大风险做了情景预测，我们的担忧：1）全球流动性宽松预期 Price in，但经济下行风险却 Price out；2）宽货币的边际信号定义在 1月社融超预期，但在票据和短期融资端支撑下，信用扩张并不牢靠，当心被证伪；3）全球股市下跌共振风险。已具备有“牛市”基础，但“长牛”需要数据论证已具备有“牛市”基础，但“长牛”需要数据论证历史经验表明，信用扩张向来是 A
5、 股行情能够启动的先行指标。从绝对量角度考虑，我们认为 1 月“天量”社融的出现，已经意味着“宽货币”正在向“宽信用”逐步传导，我们可以粗浅的将此定义为牛市的基础。但一轮真正健康“长牛”还需要信贷细分项目诸如非金融企业中长期贷款代表着企业真实投资需求的改变，以及 M1、M2 数据的真实起底，尤其是 M1 同比增速的改变，真实代表着企业的筹资性和经营性现金流的改善，这才是前提条件。风险提示：风险提示：流动性持续收紧风险；股市异常波动风险。2019 年年 2 月月 28 日日 策略专题策略专题 牛市预演？规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明2 2策
6、略报告策略专题策略报告策略专题 一、一、归纳总结行情驱动因素归纳总结行情驱动因素 站在当下，我们归纳总结本轮指数反弹的核心逻辑，以此来判断未来行情的可持续性。我们认为本轮 A 股反弹，是由内外因素共振的结果：1）行情启动与年初的全球流动性边际宽松预期相关；2）全球风险资产同期均出现明显回暖，以标普 500 为例，区间反弹接近 19%；3）政府层面已经高度重视 A 股市场的健康发展，从证监会严监管的逐步松绑到鼓励险资入场以及开放券商外部接口，均重在于激发资本市场活力；4）国内金融信贷的持续宽松，“宽货币+宽财政”逐步向“宽信用”传导；5）中美贸易关系缓和；6）中小创业板企业在 1 月 31 日前
7、披露年报预告，集中大额计提商誉减值损失，中小创板 2018Q4 盈利底预期强化。而从目前所监控的这些影响因素，我们认为并没有出现边际转差的信号，所以虽然指数短期涨幅过快，但却是趋势性行情启动前的信号，而非冲高赶顶，即使短期指数因为过快上涨存在有技术性调整的可能性，但中长期上涨逻辑并未被破坏。图表图表 1 1：标普标普 500500 本轮行情总结本轮行情总结 资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明3 3策略报告策略专题策略报告策略专题 二、二、需要关注未需要关注未 Price in 的风险
8、点的风险点 我们在上文中已经强调本轮行情的核心上涨逻辑并未被破坏，那么我们为何要关注未 Price in 的风险？只在于更好的判断未来行情演绎的方式，因为只有在真正的核心大逻辑被破坏之后，指数才可能结束一波趋势性反弹行情。我们对未来几大风险做了情景预测，我们的担忧：1）全球流动性宽松预期 Price in，但经济下行风险却 Price out；2）宽货币的边际信号定义在 1 月社融超预期，但在票据和短期融资端支撑下，信用扩张并不牢靠，当心被证伪；3）全球股市下跌共振风险。2.1 全全球流动性宽松预期球流动性宽松预期 Price in，但，但经济下行风险却经济下行风险却 Price out 本轮
9、全球风险资产同期均出现明显回暖，与美联储 2018 年 12 月议息会议之后，点阵图变化，明年联邦基金利率预期中值下降至 2.9%，长期中性利率预期下降至 2.8%。从点阵图来看，明年预期加息的次数将由之前的 3 次下降至 2 次，2020 年仍将加息 1 次。点阵图利率中枢的下移释放出了“鸽派”的信号。其后鲍威尔在经济俱乐部演讲称美国经济前景稳固,政策路径没有预设模式,利率“略低于”中性区间，再次强调了“偏鸽”的信号。而进入 2019 年 1 月份之后，美联储缩表的边际改变信号更为强烈，在 19 年 1 月的美联储议息会议中，与去年 12 月的会后声明相比，声明删除了渐进加息的措辞，却转向强
10、调将在未来的利率决议上更有“耐心”（be patient）,明确发出了暂停加息的鸽派信图表图表 2 2：上证综指本轮行情总结上证综指本轮行情总结 资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明4 4策略报告策略专题策略报告策略专题 号。而与此同时，印度央行 7 日宣布将基准利率下调 25 个基点至 6.25%。声明显示，印度央行将货币政策由此前的“校准型紧缩”调整回“中性”。受此影响全球股市持续走暖，以标普 500、富时 100 为例区间分别上涨18.93%、9.08%，也就是说全球流动性的边际
11、宽松预期市场已经 Price in。与此同时经济下行的风险却 Price out，欧洲中央银行 24 日在法兰克福宣布，继续维持欧元区关键利率水平不变，并预期在 2019 年夏天前不会加息。但同时也强调了受地缘政治因素、保护主义抬头、新兴市场的脆弱性和金融市场动荡等影响，围绕欧元区经济增长前景的风险平衡已转向下行。日本、欧元区等主要非美经济体 19 年 2 月 PMI 均跌至荣枯线以下，全球经济呈现下行格局。数据显示，日本 2 月制造业 PMI 初值由 1月的 50.3 大幅下滑至 48.5，创下至 2016 年 5 月以来的最低水平，并且是 2016 年 8 月以来首次跌至荣枯线 50 点之
12、下。而在欧洲方面，欧元区2 月制造业 PMI 也跌破荣枯线至 49.2，为 2013 年 6 月以来首次跌破荣枯线。2 月欧元区整体经济增长集中在服务业，其中制造业新订单数据创近六年来最大降幅。1 月韩国出口下滑，以及 BDI 大跌，背后映射出中美经济均已承压。BDI 和韩国出口大跌，与中国内部需求回落高度相关。2000 年以来，伴随中国成为全球最大铁矿石、煤炭等资源品进口国，衡量贸易活动景气的 BDI（波罗的海干散货指数）实际上与中国内需也是紧密相关。此外，由于韩国对中国、美国、欧盟出口占总出口比重分别为 27%、12%、10%，所以韩国出口数据，一定程度上反应出世界三大经济体内需情况。图表
13、图表 3 3：日本、欧元区制造业日本、欧元区制造业 PMIPMI 资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明5 5策略报告策略专题策略报告策略专题 2.2 宽货币的边际信号定义在宽货币的边际信号定义在 1 月社融超预期，但在票据和短期融月社融超预期，但在票据和短期融资端支撑下，信用扩张并不牢靠，当心被证伪资端支撑下，信用扩张并不牢靠，当心被证伪 细分来看，1 月企业部门新增贷款 2.58 万亿，占全部新增贷款接近80%，同比多增 8000 亿元。新增企业短期贷款 5919 亿元，同比多增 2
14、169亿元；新增企业中长期贷款 1.4 万亿元，同比多增 700 亿元；新增票据融资 5160 亿元，同比多增 4813 亿元。可以发现企业部门新增贷款的同比增长主要来自于票据融资和短期贷款。图表图表 4 4：韩国出口同比增速韩国出口同比增速（%）资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 图表图表 5 5：新增人民币贷款细分项下变化新增人民币贷款细分项下变化（亿元）（亿元）规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明6 6策略报告策略专题策略报告策略专题 而此后李克强总理在 2 月 20 日的国务院常务也提示此类风险，“1月份票据融资
15、占新增社会融资规模的 19.3%，较去年同期上升 13.5 个百分点。“票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”图表图表 6 6：M2M2（%）图表图表 7：M1（%）资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部，华鑫证券研发部 M2 同比增长 8.40%，预期值 8.2%，前值 8.1%；M1 同比增长 0.4%，预期值1.9%，前值1.5%；M0同比增长17.20%，预期值10%，前值3.60%。结合票据融的高增长和 M1 同比增速的持续新低，可以发现，票据快速流
16、转只在于用来解决企业账款拖欠和年末资金周转问题，并未实质的转变为企业存款，企业经营现金流和筹资现金流并未因此出现明显改善的迹象，所以我们认为短融以及票据融资的高企更多的原因是债务的借新还旧，而非企业生产经营状况转好下的自发性需求。2.3 全球股市下跌共振风险全球股市下跌共振风险 外围股市下跌风险始终是我们担忧的，因为 2018 年 12 月以来全球股指均取得较大的反弹幅度，核心在于美联储缩表结束预期的出现，但从上周四美联储再次“偏鸽”言论之后，资本市场却表现并不及预期，我们认为流动性边际宽松预期对投资者风险偏好的提升已经极为有限。而美股反弹再度临近前高位，倘若 2 月、3 月美国宏观经济数据的
17、不及预期，我们可以预想，美股大概率将迎来宽幅调整，而 A 股将很难独善其身。对于 A 股而言，虽然直接将美股与 A 股做相关性分析，两者之间的相关性并不明显，但如果将历史上标普 500 跌幅超过 10%的区间段单独划分与 A 股相比我们发现两者之间的联动性是 100%，所以假如美股宣告进入熊市，对 A 股市场的冲击是非常明显。资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明7 7策略报告策略专题策略报告策略专题 三、已具备有“牛市”基础，但“长牛”需要数据论三、已具备有“牛市”基础，但“长牛”需要
18、数据论证证 历史经验表明，信用扩张向来是 A 股行情能够启动的先行指标。从绝对量角度考虑，我们认为 1 月“天量”社融的出现，已经意味着信用收缩的边际改变，“宽货币”正在向“宽信用”逐步传导，我们可以粗浅的将此定义为牛市的基础。但一轮真正健康“长牛”还需要信贷细分项目诸如非金融企业中长期贷款代表着企业真实投资需求的改变，以及 M1、M2 数据的真实起底，尤其是 M1 同比增速的改变，真实代表着企业的筹资性和经营性现金流的改善，这才是前提条件。图表图表 8 8：过去：过去 1010 年标普年标普 500500 区间最大跌幅超区间最大跌幅超 10%10%以上，上证指数表现以上，上证指数表现 起始时
19、间起始时间 结束时间结束时间 标普标普 500500 区间最大跌幅区间最大跌幅 上证指数区间最大跌幅上证指数区间最大跌幅 2018/1/29 2018/2/9 11.98%14.73%2015/12/30 2016/1/20 12.75%20.65%2015/8/18 2015/8/25 11.25%26.50%2011/9/19 2011/10/4 11.98%6.83%2011/7/25 2011/8/10 18.05%11.62%2010/6/21 2010/7/2 10.77%11.09%2010/4/26 2010/5/6 12.65%8.78%2009/2/10 2009/3/6
20、23.97%16.44%2009/1/6 2009/1/20 15.03%8.33%2008/11/6 2008/11/20 21.48%21.03%2008/9/29 2008/10/10 30.44%19.36%2008/6/6 2008/7/3 11.35%24.01%资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研发部华鑫证券研发部 规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明8 8策略报告策略专题策略报告策略专题 五五、风险提示、风险提示 流动性持续收紧风险；股市异常波动风险。规范、专业、创新规范、专业、创新 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页
21、重要免责声明9 9策略报告策略专题策略报告策略专题 严凯文：2013 年加入华鑫证券，主要研究和跟踪领域：策略研究。股票的投资评级说明：投资建议 预期个股相对沪深 300 指数涨幅 1 推荐 15%2 审慎推荐 5%-15%3 中性(-)5%-(+)5%4 减持(-)15%-(-)5%5 回避(-)15%以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。行业的投资评级说明：投资建议 预期行业相对沪深 300 指数涨幅 1 增持 明显强于沪深 300 指数 2 中性 基本与沪深 300 指数持平 3 减持 明显弱于沪深 300 指数 以报告日后的 6 个月内，行业相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准。分析师简介分析师简介 华鑫证券有限公司投资评级说明华鑫证券有限公司投资评级说明
