1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略策略研究研究 基于 A 股不同投资者类型和对应方法论的策略视角 暨 A 股中期策略展望基于 A 股不同投资者类型和对应方法论的策略视角 暨 A 股中期策略展望 民生 FOCUS 民生 FOCUS 2019 年 7 月 1 日2019 年 7 月 1 日 民生 FOCUS 民生 FOCUS 报告摘要报告摘要：A 股投资者结构与股票类型的对应关系股投资者结构与股票类型的对应关系A 股市场走势是两种力量的叠加：贡献向上斜率的股票与贡献波动率的股票。前者是 EPS 主导，主要投资群体是价值投资者；后者是估值主导，主要参与者以
2、交易型投资者为主。贡献斜率的股票主要为价值股（小斜率）、成长股（大斜率）；贡献波动率的股票主要为周期股、主题股以及质地一般的其它股票。所以，在上述投资者结构和股票类型的相互作用下，A 股市场长期走势是有明显波动的中枢上移。A 股市场的四类主要股票和对应方法论的详细分析股市场的四类主要股票和对应方法论的详细分析从静态看，A 股市场不同类型股票都有相对稳定的参与者。每类投资者经过长期经验教训积累，都形成了各自的方法论体系。两类追求 EPS 的投资者，主要包括追求低估值、稳定增长的价值股投资者，和寻找持续高增长的成长股投资者。两者的共性均在于择股重于择时、追求斜率淡化波动率。差异在于前者从历史上已经
3、持续证明自身价值的公司中择股，后者倾向于寻找早期尚处于高速成长期、未来有望证明自身的公司。A 股更多的是追求波动率的投资者，这里面包括追求行业景气度周期性改善、炒作各类主题概念、寻找公司市值管理诉求、单纯技术层面的资金博弈。除此之外，A 股还有大量缺乏明确投资理念和方法论的个人投资者，他们成为 A 股趋势和结构性行情走向极端的重要因素。基于投资者结构和对应方法论，如何理解基于投资者结构和对应方法论，如何理解 A 股大趋势和结构性行情的产股大趋势和结构性行情的产生？生？不同类型投资者秉持不同投资方法论，这些方法论有共性和个性，逻辑侧重点也有很大差异。当不同方法论中的共性因素迎来积极变化，市场产生
4、整体向上趋势；当某一方法论中的个性因素发生积极变化，市场产生结构性机会。大趋势的诞生：盈利逻辑是 A 股不同投资方法论的最大公约数，盈利拐点支撑的行情往往能号召各类投资者从而引发大趋势。其次有号召力的逻辑是流动性环境。政策能否带来系统性机会也取决于政策大多程度能够影响盈利或民生证券研究院民生证券研究院 Table_Invest分析师：杨柳分析师：杨柳 执业证号：S0100517050002 电话：(8610)85127730 邮箱：yangliu_ 研究助理：程越楷研究助理：程越楷 执业证号：S0100118100032 电话：(8610)85127730 邮箱： 研究助理：袁萍研究助理：袁萍
5、 执业证号：S0100118060048 电话：(8610)85127730 邮箱： 2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5策略专题报告 策略专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 流动性。结构性行情的诞生：当市场当下的环境只有利于某一类投资者的方法论实践，那么对应类型股票就会出现结构性行情，伴随其他类型投资者也逐渐参与到这类股票中，就会导致估值超调，当市场全部投资者都开始交易这一理念，那么这一结构行情就宣告结束。给给 A 股各类主流投资者下半年的策略建议股各类主流投资者下半年的策略建议
6、对于追求 EPS 的投资者，当下在考虑两个问题：核心是盈利底部区域与时间，另一关键问题在于交易拥挤度是否构成择时动力。关于盈利，从库存周期判断，最晚四季度库存有望见底，如果逆周期调节力度加大，库存底可能提前出现，但盈利周期的波动性在下降。关于拥挤度，年初至今价值股参与者主要为践行价值投资理念的国内外机构和指数化趋势，对于追求波动率的交易者今年的主题性和周期性机会较多，因此并未形成 2018 年初的价值泡沫。对于追求波动率的投资者，下半年将迎来更多积极变化：外部风险的缓和、重组与再融资门槛降低、流动性环境宽松与热点主题丰富（科创板映射、上海自贸新片区、5G 建设及应用、自主可控、科技金融等）。因
7、此，综合考虑不同投资者的投资策略与关键变量，下半年 A 股市场有望震荡向上。对于主观价值投资者而言，伴随价值投资和被动投资理念的深化，优质龙头公司定价已经相对充分有效，估值中枢趋向稳定，因此，跑赢宽基指数的难度越来越大。对这类投资者，我们建议关注对传统周期行业龙头的重新定价，这是基于全球视野和过去两年供给侧改革带来的产业格局深刻变化。对于挖掘成长股的投资者而言，当前经济与科技周期中，越来越多行业已经进入成熟阶段，即大多数行业龙头已经诞生且呈现强者恒强格局，从数量看成长股脱颖而出的概率在下降，但考虑到估值水平和交易阻力，试错的成本也在下降。对这类投资者，建议关注正在加速实现进口替代的公司和提前深
8、度布局 5G 应用层面的公司。对于追求估值波动的投资者，当前是比较好的择时机会。一是在外部风险不进一步恶化的前提下，向下可以看到 2800 点相对坚实的安全垫；二是政策对发展直接融资市场的支持态度没有动摇，三是全球货币政策进入宽松周期；四是年初以来的上涨已经帮助大量“僵尸户”解套，恢复了市场活力，并且从大类资产配置角度看，A 股相对房地产和货币已经具备了配置优势。风险提示：经济超预期加速下行，政策重回去杠杆主导，外部流动性或风险提示：经济超预期加速下行，政策重回去杠杆主导，外部流动性或贸易条件恶化。贸易条件恶化。2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1
9、 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 目目 录录 一、一、A A 股投资者结构与股票类型的对应关系股投资者结构与股票类型的对应关系 .4 4 二、二、A A 股市场的四类主要股票和对应方法论的详细分股市场的四类主要股票和对应方法论的详细分析析 .5 5（一）追求 EPS 的投资方法论.5（1）价值投资的方法论.5（2）成长投资的方法论.15（二）追求波动率的交易方法论.18（1）周期股投资方法论.18（2）主题股投资方法论.19 三、基于投资者结构和对应方法论，如何理解三、基于投资者结构和对应方法论，如何理解 A
10、A 股大趋势和结构性行情的产生？股大趋势和结构性行情的产生？.2020（一）市场趋势的强度取决于不同方法论对逻辑的一致认可程度.20（二）股票分类可以相互转化，投资者也可以跨类别参与股票.21（三）不同类别投资者规模的动态变化影响市场风格切换.23 四、给四、给 A A 股各类主流投资者下半年的策略建议股各类主流投资者下半年的策略建议 .2626（一）下半年追求 EPS 及波动率的投资者的核心变量均有积极变化.26（1）主观价值投资者主要关心盈利和拥挤度.26（2）成长投资者关心拥挤度与技术创新周期.30（3）追求波动率投资者迎来内外部多项利好因素.31（二）对不同类别投资者的配置建议.34（
11、1）建议主观价值投资者关注对传统周期行业龙头的重新定价.34（2）建议成长股投资者关注进口替代和 5G 应用等主题.35（3）对于追求估值波动的投资者，当前是比较好的择时机会.36 2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 A 股市场走势是两种力量的叠加：贡献向上斜率的股票与贡献波动率的股票。前者的主要投资群体是价值投资者；后者的主要参与者以交易型投资者为主。我们分析了各类投资者在 A 股的实践中的方法论。当不同方法论中的共性因素迎来
12、积极变化，市场产生整体向上趋势。综合考虑不同投资者的投资策略与关键变量，下半年 A 股市场有望震荡向上。我们建议关注对传统周期行业龙头的重新定价机会，以及正在加速实现进口替代的公司和提前深度布局 5G 应用层面的公司。一一、A A 股投资者结构与股票类型的对应关系股投资者结构与股票类型的对应关系 A A 股走势是股走势是两两种力量的叠加：贡献向上斜率股票种力量的叠加：贡献向上斜率股票与与贡献波动率的股票。贡献波动率的股票。2005 年以来，万德全 A 指数年化收益率为 11.9%，而以中信 1 级行业各选 1 个龙头构成的组合年化收益率为 25.5%。上述 28 个龙头股占全 A 总市值的 1
13、0%，是贡献向上斜率的代表公司。而大部分股票随市场大幅震荡，但长期复合收益率不明显。图图 1 1：A A 股是斜率贡献股和波动贡献股的叠加股是斜率贡献股和波动贡献股的叠加 资料来源：WIND，民生证券研究院 贡献斜率的股票由贡献斜率的股票由 E EPSPS 主导，贡献波动率的股票由估值主导。主导，贡献波动率的股票由估值主导。贡献斜率的股票主要为价值股和成长股，前者斜率较小，后者斜率较大；贡献波动率的股票为周期股、主题股以及质地一般的其他股票。价值股为增速稳健，行业地位显著，未来确定性强的权重股；成长股为收入和盈利增长较快，竞争优势较强的公司，以中型市值股为主。周期股为盈利随行业景气度大幅波动的
14、公司，主题股为具有市场关注度高的题材，得到中短线资金追逐的个股。可以根据投资风险偏好或持股周期，将投资者分层。可以根据投资风险偏好或持股周期，将投资者分层。顶层的为类平准基金，第二层为保守型的社保基金和保险资金，第三层为价值投资为理念的外资机构、公募基金、阳光私募基金，最底层为参与交易型机会为主的游资、个人投资者。价值投资者主要投资贡献向上斜率的价值股和成长股，交易型投资者主要参与贡嘎价值投资者主要投资贡献向上斜率的价值股和成长股，交易型投资者主要参与贡嘎县波动率的县波动率的周期股和主题股。周期股和主题股。不同的投资者因投资理念不同，参与不同的股票。类平准基金、保险资金、社保基金、外资机构、公
15、募基金、阳光私募基金主要遵循价值投资理念，参与价值股和成长股，投资风格越保守的机构，参与价值投资的比例越高。以散户、游资为主的交易型资金主要参与主题股和周期股。-1012345678-5051015202530行业龙头累计收益率 万德全A累计收益率（右）2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 在上述投资者结构和股票类型的相互作用下，在上述投资者结构和股票类型的相互作用下，A A 股市场长期走势是有明显波动的中枢股市场长期走势是有明显
16、波动的中枢上移。上移。2000 年初至今，上证指数上涨 118%，年化涨幅仅 4.08%。而市场的波动率则异常明显。2005-2007 年上证指数最高涨幅约 500%，2014-2015 年上证指数最高涨幅约 160%。上证指数在 2005 年、2008 年、2013 年与 2019 年 4 次大周期底部则逐次上移。A 股投资者结构和股票类型的相互作用，是构成指数波动巨大，中枢缓慢上移的原因。图图 2 2：股票类别与投资者群体存在对应关系股票类别与投资者群体存在对应关系 资料来源：WIND，民生证券研究院 二二、A A 股市场的四类主要股票和对应方法论的详细分析股市场的四类主要股票和对应方法论
17、的详细分析 从静态看，从静态看，A A 股市场不同类型股票都有相对稳定的参与者。每类投资者经过长期经验股市场不同类型股票都有相对稳定的参与者。每类投资者经过长期经验教训积累，都形成了各自的方法论体系。教训积累，都形成了各自的方法论体系。A 股投资方法论包括价值投资、成长投资、周期投资和主题投资等。其中价值投资、成长投资旨在抓住贡献向上斜率的股票的投资机会，周期投资、主题投资则意图把握贡献波动率的股票的交易性机会。（一一）追求追求 EPS 的投资方法论的投资方法论 两类追求 EPS 的投资者，主要包括追求低估值、稳定增长的价值股投资者，和寻找持续高增长的成长股投资者。两者的共性均在于择股重于择时
18、、追求斜率淡化波动率。差异在于前者从历史上已经持续证明自身价值的公司中择股，后者倾向于寻找早期尚处于高速成长期、未来有望证明自身的公司。（1 1）价值投资的方法论）价值投资的方法论 价值投资的基本逻辑是择股重于择时，正受到越来越广泛的认可价值投资的基本逻辑是择股重于择时，正受到越来越广泛的认可。价值投资认为，投资决策的核心是选择穿越周期的好公司。价值投资追求斜率，淡化波动率，因此公司质量在其投资体现中占据绝对权重，择时因素则被淡化。退潮时方知谁在裸泳，由于 A 股的实践表明价值股的投资逻辑被证伪的概率小于成长股、主题股，价值投资在 A 股正受到越来越广泛的认可。好股票是好公司和好估值的结合。好
19、股票是好公司和好估值的结合。股票的收益来自预期差在价格上的兑现，好的股票2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 在贵的估值下，未来收益率会显著下降。但好的股票和好的估值往往难以兼具，逆向投资则可以解决上述矛盾。逆向投资的思路为在出现影响短期情绪、不影响公司长期价值的事件导致股价下跌时买入并持有优质的股票。如 2008 年经历三聚氰胺事件的伊利股份、2018年经历光伏政策变化的隆基股份，在短期大幅下跌后，均走出持续上涨行情。图图 3
20、3：价值投资的方法论体系价值投资的方法论体系 资料来源：WIND，民生证券研究院 价值投资思路得到越来越多投资者认可价值投资思路得到越来越多投资者认可。原因有以下几方面。投资者结构机构化投资者结构机构化。公募基金、外资机构在 A 股快速发展。A 股波动性减弱，长期持股放弃择时的机会成本下降。价值投资的风险收益比相对成长投资上升价值投资的风险收益比相对成长投资上升。随着中国经济增速的下降，高成长股出现的概率下降，成长投资吸引力相对下降。价值投资的标的资源随着时间推移与日俱增。价值投资的标的资源随着时间推移与日俱增。价值投资旨在从历史上已经持续证明自身价值的公司中择股。随着时间的推移，行业头部公司
21、体量扩大，市场份额提升，经过市场长期观察和验证，保持行业领先地位的确定性增加。中国的经济体量和资本市场规模均位居世界第二，中国的消费和金融权重股正获得全球领先企业的定价。自上而下的价值投资分析框架。自上而下的价值投资分析框架。我们以下从宏观分析、行业分析、公司分析的自上而下维度，讲述价值投资的方法论。尽管前述价值投资轻择时，但宏观分析作为基本面研究的重要组成部分，在此阐述。1 1、宏观分析宏观分析 宏观分析包括宏观政策、景气周期、流动性的分析。宏观分析包括宏观政策、景气周期、流动性的分析。1 1.1.1 宏观政策宏观政策 中国股市具有“政策市”的特征。中国股市具有“政策市”的特征。对股票市场影
22、响最大的政策为货币政策、财政政策、房地产政策。一方面，直接受益于政策的板块首先具有较高的相对收益，另一方面，当政策使股市进入强劲上升趋势时，高弹性、高风险偏好的券商、成长股、主题股将在上涨第二阶段具有相对收益。货币政策和货币环境对货币政策和货币环境对 A A 股有显著的影响股有显著的影响。2006 年外汇顺差导致国内流动性泛滥，2009 年金融危机后银行信贷大增，2014 年下半年降息，2016 年棚改货币化均带来 A 股市场强劲上涨。财政政策对财政政策对市场和市场和相关产业链有明显的影响。相关产业链有明显的影响。2008 年的 4 万亿元投资计划公布当日2 1 3 5 6 7 1 5/3 6
23、 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 即为市场大级别反弹的首日。2009 年中央财政支持汽车下乡、家电下乡、家电以旧换新，也导致汽车和家电板块 2009 年有显著超额收益。地方财政政策则和基建投资增速、基建产业链景气度密切相关。房地产政策对股市有明显的影响。房地产政策对股市有明显的影响。由于房地产产业链明显长于基建产业链，房地产政策对 A 股上市公司盈利有显著影响，2009 年、2014 年和 2016 年房地产政策放松同样对当时的强劲反弹行情有明显作用。2016 年
24、的价值投资行情与棚改货币化对 3-5 线城市房地产销售的促进密切相关，房地产、家电、家居、水泥、钢铁等行业盈利进入景气周期。产业政策对相关行业有显著影响。产业政策对相关行业有显著影响。光伏、新能源汽车等新兴行业的盈利和股价表现也与财政补贴密切相关。医药行业的股价和盈利和医保政策也高度相关，2009 年医改扩容导致医药股进入长期上升趋势。同时也应关注“类产业政策”，如特高压、5G、铁路、油气投资，相关央企如 2 大电网、3 大运营商、铁路总公司、3 大石油公司的资本开支增速和结构对特高压、5G、轨交、油气产业链上市公司影响很大。1 1.2.2 宏观景气周期宏观景气周期 宏观景气周期宏观景气周期主
25、要看制造业周期主要看制造业周期。与 A 股涨跌关系最显著的宏观周期是制造业库存周期，约为 3 年半。1998 年 3 月、2001 年 5 月、2004 年 12 月、2008 年 8 月、2011 年 10月、2014 年 8 月、2017 年 4 月为历史上库存周期的顶部。经济景气度的传导是从宏观政策经济景气度的传导是从宏观政策 金融数据金融数据 经济数据经济数据。股票市场在政策周期转变时即有所反应。股票市场对经济周期反应的领先程度取决于当时估值隐含的预期，如果估值足够低，在经济加速下滑，政策有转向预期时就开始上涨，如果估值较高，则上涨可能需要金融数据甚至经济数据的改善。制造业盈利周期领先
26、于库存制造业盈利周期领先于库存，库存周期领先于，库存周期领先于投资。投资。从 2009 年、2012 年、2016 年 3次制造业盈利增速底看，制造业的利润总额增速周期早于库存周期约半年，制造业库存领先制造业固定资产投资约 1 个季度。房地产销售房地产销售领先新开工和投资领先新开工和投资。房地产销售面积增速在 2008 年 12 月、2012 年 2 月和 2015 年 2 月 3 次见到长周期底部。房地产销售额的增速领先新开工面积增速和房地产开发投资增速周期约半年，房地产新开工面积增速领先竣工面积增速约 1 年半。房地产竣工面积增速和家电、家居行业销售增速相关性较强。市场对经济数据和政策的反
27、映市场对经济数据和政策的反映在不同时间有差异。在不同时间有差异。在经济数据超预期时，市场可能因为盈利预期提升而上涨，也可能因为调控收紧预期而下跌。如今年 4 月中旬，统计局公布的 3 月社会融资、工业增加值等经济数据超预期，但市场因担心经济调控并未上涨，在4 月下旬政治局会议确定逆周期政策减弱后，市场进入下跌趋势。1 1.3.3 宏观流动性宏观流动性 宏观流动性对宏观流动性对市场估值水平、风险偏好有明显的影响。市场估值水平、风险偏好有明显的影响。首先，长期国债收益率与股首先，长期国债收益率与股市估值有明显市估值有明显反向反向关系关系。2005 年、2008 年、2012-2014 年 3 个
28、A 股低估值区间均处于高利率环境：10 年期国债从 2004 年 11 月的 5.3%的历史高位逐渐回落至 2005 年 6 月 3.7%2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 的偏高水平，大盘跌破 1000 点；10 年期国债利率从 2007 年末的 4.4%缓慢下跌至 2008年 9 月底的 3.7%，2008 年上证指数下跌 65%；2013 年 9 月-2014 年 8 月 10 年期国债收益率持续高于 4%，蓝筹股估值持续
29、在低位徘徊。其次，货币供应量与其次，货币供应量与 A A 股走势密切相关。股走势密切相关。2003 年以来，M1 增速有 3 论较大的上升周期，分别为 2005 年-2008 年，2009 年-2010 年，2014-2016 年，三个周期中国 M1 同比增速峰值均超过 20%。而这三个周期也对应了 2003 年以来的 3 轮 A 股牛市周期。图图 4 4：长期利率较高时市场估值水平较低长期利率较高时市场估值水平较低 资料来源：WIND，民生证券研究院 信用利差与成长股牛市密切相关信用利差与成长股牛市密切相关。信用利差的下降表明市场风险偏好增强，利好成长股。我们计算了 TMT 行业（电子、计算
30、机、通信、传媒）相对万德全 A 指数的超额收益率。2012-2015 年信用利差持续下降，TMT 板块为代表的成长股有相对收益。图图 5 5：成长股的超额收益率与信用利差密切相关成长股的超额收益率与信用利差密切相关 资料来源：WIND，民生证券研究院 2 2、行业行业分析分析 行业分析包括对行业壁垒、行业空间、供需格局的分析。行业分析包括对行业壁垒、行业空间、供需格局的分析。2.02.53.03.54.04.55.05.56.0102030405060708020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019
31、PETTM10年期国债收益率（右）0.51.01.52.02.53.03.54.0-20%0%20%40%60%80%100%120%140%200820092010201120122013201420152016201720182019TMT累计超额收益率 3年期AA级中票信用利差 2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 2.1.1 行业壁垒行业壁垒 行业壁垒衡量进入行业的难度。行业壁垒衡量进入行业的难度。行业壁垒越高，则行业
32、集中度越高，头部企业的市场份额越大，且头部企业可以维持较高的净资产收益率。行业壁垒包括先发优势、牌照、技术、渠道、规模、品牌、客户等多个方面。由于行业属性的不同，上述壁垒的强度有所差异，不同行业壁垒体现在不同方面。先发优势。先发优势。部分行业获得竞争优势的企业保持竞争优势的难度较低，即具有先发优势。比如水泥行业。由于运输半径较小，且依赖石灰石资源，水泥行业的领先企业在获取区域优势后，能将优势较长期保持，典型的如海螺水泥、华新水泥，通过产业整合在区域内形成了显著的竞争优势，公司也有很高的盈利能力。再比如晶圆制造，固定资产投入巨大，且工艺制程进步较快，领先企业不仅在良率上具有优势，而且提前完成折旧
33、，在定价策略上也有主动权。值得注意的是，当行业技术进步减缓时，后发企业反而因新购置的生产线更先进，领先企业无法在下一代技术进行降维打击，产生弯道超车的机会，如液晶面板行业。牌照优势。牌照优势。部分行业存在特许经营权，使得参与竞争的企业数量较少。典型的如血液制品行业，从 2001 年开始国家不再批准新设血液制品生产企业，目前的头部企业天坛生物、华兰生物等在行业竞争格局较好的情况下，盈利能力很高。航天信息是国家制定的增值税防伪税控专用设备的唯一供应商，公司净资产收益率也保持在 15%以上。中国国旅的子公司中免拥有国内唯一免税业务牌照，公司毛利率超过 50%，远高于零售行业平均水平。技术壁垒。技术壁
34、垒。化工行业是典型的周期性行业，企业盈利波动较大。但维生素 E 和 MDI等部分子行业盈利能力较高。维生素 E 需要 20 多步合成工艺，MDI 也有极高的工艺壁垒和巨大的资金投入，相关行业头部公司新和成和万华化学的盈利能力波动性远小于大宗化学品公司。渠道壁垒。渠道壁垒。领先的消费品企业往往有强大的渠道优势，构成深厚壁垒。如格力电器自建销售渠道，对经销商有强大的管控能力，海天味业有 30 多万个终端网点，3000 多家经销商成员，伊利股份液态类乳品市场渗透率近 80%，2017 年拥有直控村级网点 53 万家，渠道下沉优势显著。头部企业借助渠道优势，可以将新的品类迅速销往全国，安慕希问世5 年
35、后年销售收入即达 170 亿元。规模壁垒。规模壁垒。企业的投入，如研发、物流网络等，具有较强的规模效应，即单位成本随规模增加而减少。华为 2018 年研发投入超过 1000 亿元，占销售收入的 14%，海康威视 2018年研发投入 45 亿元，占销售收入的 9%。两家公司的研发投入占比与国内对手相似，但研发投入规模明显领先，从而获得更大的产品优势，盈利能力也领先于竞争对手。品牌壁垒。品牌壁垒。奢侈品属性较强的行业，品牌壁垒较为明显。白酒行业长期以来形成贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等公司构筑的清晰的从高端到次高端品牌序列。片仔癀、云南白药、东阿阿胶等品牌重要公司要么具有独家品种
36、，要么产品价格明显高于竞争对手。客户壁垒。客户壁垒。客户壁垒主要在于切换用户成本高的行业。客户壁垒主要在于切换用户成本高的行业。典型的如医疗信息化，金融2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 信息化，操作系统等计算机软件行业。而汽车、消费电子、电信设备等主机厂与零部件企业合作紧密的行业，客户粘性也较高。2 2.2.2 行业行业空间空间 行业空间大是产生大市值股票的重要条件。行业空间大是产生大市值股票的重要条件。一方面，空间大的行业
37、产品本身应有巨大的需求，如智能手机，汽车，家电。另一方面，从增长持续性上讲，空间大的行业往往与国家发展的长期大趋势相关。工业化逻辑。工业化逻辑。我国经历了长期的工业现代化过程，第二产业贡献的 GDP 从 2004 年的7 万亿元增长至 2018 年的 37 万亿元，年化名义增长率为 12%，其中 2004-2011 年的年度实际增速均超过 10%（除 2008 年金融危机为 9.8%）。工业化为工程机械、电力设备、有色金属提供长期、巨大空间，在 2005-2010 年，三一重工、特变电工、江西铜业等头部企业均有 10 倍以上的涨幅。技术进步。技术进步。快速工业化的阶段结束后，信息化的进程则继续
38、保持。通信技术从 2G-5G的升级，全国光通信网络的完善，智慧城市的建设，企业信息化水平的提高给计算机、电子、通信行业带来广阔的发展空间。电信设备行业的亨通光电、安防领域的海康威视、企业软件企业用友网络等公司在 2010 年以后为投资者带来了较高的回报。产业转移与国际化。产业转移与国际化。随着中国综合国力的提升，工程师红利、基础设施红利的释放，21 世纪加入 WTO 以来中国制造业升级明显。部分高端制造业因成本和技术方面的比较优势，融入全球产业链，在全球产业地位显著提升。典型的是 2009 年以来的舜宇光学，立讯精密等苹果产业链公司，以及中材国际等建筑公司。人口结构变化。人口结构变化。2000
39、 年至 2018 年，我国 65 岁及以上人口占比从 7%升至 12%。老龄化趋势下，2001-2017 年，规模以上医药企业销售收入复合增长率高达 18%。医药行业 A股上市公司总市值达 3.7 万亿元，在一级行业中仅次于银行和非银金融，500 亿元总市值以上的医药上市公司达 11 家，恒瑞医药、爱尔眼科、片仔癀等公司二级市场长期回报丰厚。城镇化城镇化。2000 年至 2018 年，我国城市化率从 36%升至 60%，在每年城镇化率新增超过 1 个百分点的情况下，我国住宅销售面积从 2000 年的 1.5 亿平方米升至 2018 年的 15亿平方米。在持续、高速城镇化下，房地产、家电、家居、
40、建筑、建材等行业诞生了一批大市值股票。2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图图 6 6：2 200000 0 年以来我国老龄化趋势较快年以来我国老龄化趋势较快 图图 7 7：2 200000 0 年以来我国城镇化进程较快年以来我国城镇化进程较快 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 消费升级。消费升级。2002 年至 2018 年，我国城镇居民消费支出从 6000 元增长至 26000 元，复
41、合增长率为 10%。随着居民收入和消费规模的提升，居民消费也呈现高端化趋势。近 20年白酒行业营业收入复合增长率为 16%，而高端酒公司贵州茅台则为 27%，增速远超行业平均水平。渠道下沉。渠道下沉。我国农村居民的生活水平同样快速提升，农村居民家庭恩格尔系数从 2002年的 46 降至 2018 年的 30。2015 年农村居民人均纯收入为 1.1 万元，与 2005 年的城镇居民人均可支配收入相当。拼多多的商品显示很多农村地区尚未使用品牌化的日常消费品，渠道下沉为消费品头部公司提供了巨大的空间。格力电器、伊利股份、海天味业等领先企业通过渠道下沉不断打开增长的天花板，从人均保有量和消费水平看，
42、未来仍有很大的发展潜力。图图 8 8：我国人民收入和消费快速增长我国人民收入和消费快速增长 资料来源：WIND，民生证券研究院 2 2.3.3 行业行业供需格局供需格局 行业供需格局发生根本性改变将显著影响行业盈利能力。行业供需格局发生根本性改变将显著影响行业盈利能力。供需格局的改变包括供给67891011120500010000150002000025000300002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018医药工业企业销售收入（亿元）65岁及以上人口占比（右）35404550556
43、0036912152000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018住宅销售面积（亿平方米)城镇化率(右)30354045505000100001500020000250003000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018城镇居民人均消费性支出:累计值:年度 农村居民家庭恩格尔系数(右）2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究
44、策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 收缩、需求非线性增长，供给收缩又包括政策等因素导致中小产能出清，重要企业主动退出等。中小产能出清。中小产能出清。中小产能的出清主要原因是政策压力，尤其是环保政策。如供给侧改革、环保政策从严使生猪养殖、造纸、化工行业小型产能迅速下降。重大事件可能影响中小产能的竞争力，如非洲猪瘟疫情传播下，中小产能防疫能力的劣势明显放大，加速退出市场。国际大企业退出市场。国际大企业退出市场。行业集中度高的行业，若重要企业退出市场，则将带来竞争格局的显著变化。2008 年，安迪苏退出维生素 E 行业，企业由 5 家头部公司
45、竞争变为 4 家，2019 年帝斯曼收购能特科技，再次使行业格局显著变化。图图 9 9：2 2008008 年维生素年维生素 E E 价格明显上涨价格明显上涨 资料来源：WIND，民生证券研究院 需求结构变化需求结构变化。部分行业的需求结构在短期内发生较大的变化，使得行业需求发生非线性的增长。比如白酒行业 2012 年以后，商务和消费需求抵消政务需求因反腐败导致的降低。生长激素的需求从侏儒病患者逐渐扩散到更多儿童。上述需求结构变化导致贵州茅台、长春高新收入增速在 2016 年开始显著提升。工艺路线的成本差异工艺路线的成本差异。部分行业存在至少 2 种主要的生产工艺。如草甘膦的 IDA 法和甘氨
46、酸法，尿素的煤炭工艺和天然气工艺，光伏的单晶和多晶，风电的直驱风机和双馈风机。当一种工艺因原材料紧缺或涨价导致供给或成本发生变化时，另一种工艺的公司将受益。如 2017 年冬季天然气荒导致尿素价格上涨，煤头尿素企业盈利上升。0501001502002503002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018市场报价:维生素E:50%:进口 2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证
47、券研究报告 13 图图 1 10 0：2 2016016 年以来贵州茅台高端白酒收入增速显著提高年以来贵州茅台高端白酒收入增速显著提高 图图 1 11 1：2 20 01616 年以来长春高新生物药收入增速显著提高年以来长春高新生物药收入增速显著提高 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 3 3、公司公司分析分析 公司分析的核心是公司分析的核心是发掘持续创造价值的核心要素发掘持续创造价值的核心要素。根据公司创造价值的要素分类，公司分析主要包括技术与研发，客户与渠道，战略和商业模式，核心资源。公司分析不仅要考虑公司核心资源创造价值的能力，还有关注该核心资源是否在
48、二级市场被正确定价，有无预期差。3 3.1.1 技术和研发技术和研发 部分公司技术壁垒深厚，铸就长期竞争力。部分公司技术壁垒深厚，铸就长期竞争力。部分公司在行业内长期占据较高的市场份额，技术领先是关键。如特高压装备行业的平高电气、特变电工、中国西电等公司，在行业内的领先持续十年以上。研发投入大的行业，头部公司优势显著。研发投入大的行业，头部公司优势显著。部分技术迭代快的行业需要参与者长期维持高强度的研发，由于研发具有规模效应，头部公司可以长期通过研发投入力度的优势，占据行业领先地位。如格力电器、华为等企业。技术优势并非仅体现在科技行业。技术优势并非仅体现在科技行业。我们习惯性地将信息技术、生物
49、制药作为科技行业，而技术优势往往在传统行业更为显著。如化工（万华化学）、材料（钢研高纳）、机械（三一重工）等行业头部公司技术优势显著。技术优势并非仅体现在科技行业。技术优势并非仅体现在科技行业。我们习惯性地将信息技术、生物制药作为科技行业，而技术优势往往在传统行业更为显著。如化工（万华化学）、材料（钢研高纳）、机械（三一重工）等行业头部公司技术优势显著。部分公司的部分公司的工艺工艺壁垒具有长期优势。壁垒具有长期优势。部分行业头部公司如石化的镇海炼化，功率半导体制造的英飞凌，其生产工序长、工艺复杂，生产过程中的“know how”需要在长期实践中积累。因此头部公司工艺上的优势带来良率、成本、产品
50、结构等差异化，很难被竞争者模仿。0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002012201320142015201620172018贵州茅台收入：茅台酒(亿元）同比增长率（右）0%10%20%30%40%50%60%010203040502012201320142015201620172018长春高新收入：制药（亿元）同比增长率（右）2 1 3 5 6 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:2 5 策略专题研究策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 投资应重点考虑产业链上技
