1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业深度研究报告 行业深度研究报告 证券研究报告证券研究报告 轻工制造轻工制造推荐推荐 (维持 维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 相关报告相关报告 兴业轻工周报：软体家居受益于中美贸易战放缓及地产竣工数据转正2019-02-17 轻工 18Q4 基金持仓分析：持仓持续下降，向龙头公司集中2019-01-24 兴业轻工周报：居然之家拟借壳登陆 A 股2019-01-13 分析师：李跃博 S0190512070003 研究助理：刘佳昆 杨子颉 团队成员：投资要点投资要点 国际上将大麻植物中致
2、幻成瘾的毒性成分四氢大麻酚（THC）含量低于0.3%，不具备毒品利用价值的大麻品种类型称为工业大麻。广泛用于纺织、造纸、食用油、功能保健食品、化妆品、医药、生物能源、建材、新生物复合材料等行业。产业政策方面，全球各政府均积极推动。国内方面，目前黑龙江、云南、吉林政府均已着手出台相关政策。全球目前共有约全球目前共有约 30 个国家种植工业大麻。其中，中国是最大的工业大麻生产和出口国，提供了全球近个国家种植工业大麻。其中，中国是最大的工业大麻生产和出口国，提供了全球近 1/3 的工业大麻产量。的工业大麻产量。其他主要产区聚集在加拿大、印度、罗马尼亚（欧洲最大产区）、俄罗斯等地。种植工业大麻的主要产
3、物为其纤维、种子和花朵，可广泛用于纺织、食品、工业配件、个人护理品以及萃取大麻油 CBD 等产品。据 New Frontier Data 估计，2017年全球工业大麻产品销售额约为 210 亿元，预计在 2020 年将达到 390 亿元，对应 CAGR 为 23%。根据 Canopy Growth 测算，潜在的全球工业大麻市场规模达 5000 亿美金。我国工业大麻产业在全球产业链中占据重要地位。我国工业大麻产业在全球产业链中占据重要地位。我国自 6 千年前已开始工业大麻的种植，目前是全球领先的工业大麻种植、处理、加工及出口国。近年来，中国占据大约全球工业大麻种植面积的一半以及全球 600 余项
4、工业大麻相关的专利的一半。2017 年，国内工业大麻产值约为 75 亿元，超过全球产值的三分之一。据估计，2020 年，国内工业大麻总产值将达到约 105 亿元（CAGR 11.87%）。CBD 化妆品在美妆市场和医药领域中的潜力有待挖掘。化妆品在美妆市场和医药领域中的潜力有待挖掘。近年来，中日韩美妆市场消费需求显著提高。考虑到美妆市场对添加自然精华类的美妆产品具有较高的偏好，CBD 化妆品厂商有机会切入该市场进行扩张。与此同时，CBD 在医药领域常常被用作治疗和缓解神经性疾病、心血管疾病、炎症、神经性疼痛等高发于老年人群体的疾病。据估计，10 年内中、日、韩地区老年群体将达到 2.75 亿人
5、。可以预计，CBD 在医药领域具有可观的发展空间。建议重点关注建议重点关注 A 股工业大麻相关公司。股工业大麻相关公司。顺灏股份、东风股份、银河生物、紫鑫药业、诚志股份、龙津药业、康恩贝、天津磁卡。风险提示：行业政策变动；与下游客户协同推进缓慢；临床不及预期；加工技术发展不及预期风险提示：行业政策变动；与下游客户协同推进缓慢；临床不及预期；加工技术发展不及预期 title工业大麻行业深度：政策逐渐放开，掘金万亿市场工业大麻行业深度：政策逐渐放开，掘金万亿市场 2019 年年 03 月月 17 日日 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2
6、2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 一、工业大麻产品.-4-1.1 工业大麻介绍.-4-1.2 工业大麻应用领域.-6-二、工业大麻产业政策.-6-2.1 国际工业大麻产业政策.-6-2.2 国内工业大麻产业政策.-9-三、工业大麻行业.-10-3.1 全球工业大麻市场概况.-10-3.2 国内工业大麻市场概况.-21-3.3 国内大麻二酚（CBD）产业链.-23-3.4 工业大麻市场前景.-24-四、国内工业大麻相关企业.-25-4.1 顺灏股份：布局工业大麻种植加工领域，建议持续关注.-25-
7、4.2 汉麻集团：国内大麻产业综合应用的领导者.-25-4.3 银河生物：与汉麻集团合作，入局工业大麻产业链.-26-4.4 紫鑫药业：携手吉林农科院，致力打造高含量 CBD 大麻品种.-27-4.5 诚志股份：拟收购云南汉盟，推动工业大麻在医疗健康领域的应用-27-4.6 龙津药业：投资大麻种植公司，提振 2019 年财务业绩.-27-4.7 东风股份：参股公司与云南汉素、汉麻集团设立合资公司，优化烟草制品产业布局.-28-4.8 康恩贝：受让云杏公司 100%股权，探索工业大麻发展机会.-28-4.9 天津磁卡：联手参股云南西双版纳云麻有限公司.-29-图 1：一般大麻与工业大麻的叶子区别
8、.-4-图 2：一般大麻与工业大麻种植条件的区别.-4-图 3：四氢大麻酚（THC）与大麻二酚（CBD）.-5-图 4：结晶状的大麻二酚（CBD）.-5-图 5：工业大麻种植流程.-5-图 6：医用大麻应用领域.-6-图 7：工业大麻的应用领域.-6-图 8：欧洲：领先的大麻改革浪潮.-7-图 9：亚洲：全球工业大麻生产中心.-7-图 10：非洲：为低成本生产提供动力.-7-图 11：大洋洲：太平洋地区大麻合法化的区域中心.-7-图 12：美国：增量巨大的后起之秀.-8-图 13：美国公共对工业大麻合法使用的支持比例.-8-图 14：工业大麻全球法规情况.-9-图 15：全球工业大麻市场规模.
9、-10-图 16：目前已经宣布会应用工业大麻的品牌.-11-图 17：美国大麻合法化推动渗透率提升.-12-图 18：美国大麻合法化推动人均月使用量.-12-图 19：美国公共对工业大麻合法使用的支持比例.-12-图 20：2017 年美国合法州工业大麻市场规模/亿美金.-12-图 21：加拿大大麻市场规模快速增长/十亿加拿大元.-13-1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 22：加拿大正式将大麻合法化.-13-
10、图 23：加拿大注册使用医疗大麻的患者人数.-14-图 24：加拿大大麻合法产能和预计使用量/吨.-14-图 25：加拿大大麻干花和大麻油使用量的情况.-14-图 26：加拿大大麻干花和大麻油使用量增速情况.-14-图 27：Canopy Growth 产品介绍.-15-图 28：Canopy Growth 发展历程.-16-图 29：Canopy Growth 上市以来股价波动.-16-图 30：Tilray 产品介绍.-18-图 31：Tilray 发展历程.-18-图 32：Tilray 股价涨跌幅情况.-18-图 33：公司全球化战略.-20-图 34：公司与加拿大药店连锁合作情况.-
11、20-图 35：国内工业大麻相关产品市场规模.-21-图 36：2017 年中国工业大麻产品分类及占比.-21-图 37：2017 年各国纺织业出口额.-22-图 38：国内 CBD 产品市场规模/亿元.-22-图 39：我国工业大麻年产量变化.-23-图 40：2017 年各国纺织业出口额.-24-图 41：2017 国内各地区大麻二酚市场规模占比.-24-图 42：汉麻集团产品布局.-26-表 1：医疗大麻合法化美国主流社会态度.-8-表 2：工业大麻潜在市场规模测算.-11-表 3：相比于其他刺激类消费品大麻市场空间广阔.-13-表 4.Canopy Growth 经营财务情况.-17-
12、表 5、Tilray 经营财务情况.-19-表 6：公司目前的研发情况.-20-1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 一、一、工业大麻产品工业大麻产品 1.1 工业大麻介绍工业大麻介绍 大麻（Cannabis sativa L.）是一种多用途的作物，广泛用于纺织、造纸、食用油、功能保健食品、化妆品、医药、生物能源、建材、新生物复合材料等行业，可谓涉及到了人们生活“衣、食、住、行、用”的各个方面。国际
13、上将大麻植物中致幻成瘾的毒性成分四氢大麻酚（国际上将大麻植物中致幻成瘾的毒性成分四氢大麻酚（THC）含）含量低于量低于 0.3%，不具备毒品利用价值的大麻品种类型称为工业大麻。不具备毒品利用价值的大麻品种类型称为工业大麻。工业大麻在我国也称为汉麻，是大麻科(Cannabinaceae)大麻属(Cannabis)1 年生草本植物，其原植物及其提取产品在生物制药、生活用品、纺织纤维、复合材料、生物质能等多个领域均有广泛的应用。由于大麻含有致幻成瘾的毒性成分四氢大麻酚（THC），因此，大麻被列为世界三大毒品之一，使得人们谈大麻色变。如今，工业大麻去除毒性，却成了应用广泛、颇具竞争力的产业新热点。图图
14、 1 1：一般大麻与工业大：一般大麻与工业大麻的叶子区别麻的叶子区别 图图 2 2：一般大麻与工业大麻种植条件的区别：一般大麻与工业大麻种植条件的区别 资料来源：汉麻集团公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 工业大麻和毒品大麻的主要区别在于精神活性成分工业大麻和毒品大麻的主要区别在于精神活性成分 THC 的含量上。的含量上。THC 具有一定的精神活性，被联合国公约列为“麻醉品”或“毒品”，对其采取限制、管制、监察和检察的措施。出于安全性考虑，近年来各国普遍采用欧盟委员会制定的统一标准，按 THC 含量，大麻可划分为三类：THC0.5%，具有明显的精神活性和滥用倾向，即毒品大麻；THC=0.3
15、%0.5%，精神活性较低，有药用倾向，介于工业和毒品大麻之间。1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 此外，与毒品大麻不同的是，工业大麻富含的大麻二酚（CBD）是非神经活性物质并且与 THC 产生拮抗，可以抵消 THC 对人体神经的影响，消除 THC 对人体产生的致幻作用，被称为“反毒品化合物”“反毒品化合物”。CBD 也是药用植物大麻中的主要化学成分，提取自雌性大麻植株，是大麻中的非成瘾性成分，具有抗痉挛、抗焦虑、抗
16、炎等药理作用。图图 3 3：四氢大麻酚（四氢大麻酚（THCTHC）与大麻二酚（）与大麻二酚（CBDCBD）图图 4 4：结晶状的大麻二酚（：结晶状的大麻二酚（CBDCBD）资料来源：汉麻集团公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 工业大麻从选种到熟化的整体种植培育期在 3-10 个月。具体流程分为选种、播种、营养、开花、收获、熟化。整个种植流程对于技术等要求水平不高，相对操作难度要远低于萃取 CBD 的后加工环节。图图 5 5：工业大麻种植流程：工业大麻种植流程 选择种子是培养过程的第一步。一个栽培者可以从1500多个独特的品种中选择，每一个品种都有能力生产一种大麻菌株，这种菌株有特定的大麻素
17、和萜烯特征以及一些其他特性。选种播种期是种子发芽和植物茎开始生长的时期，在这个阶段，栽培者管理生长以避免长茎，长茎缺少进一步支撑植被的能力。播种营业阶段是植物快速生长和显示性特征的阶段。在这个阶段，栽培者去除雄株、控制如光和营养素等生长输入，以最大限度提高未经交配的雌花（通常抑制最高浓度的活性化合物）的产量。营养收获包括从主茎上剪下叶柄（花生长的地方），烘干叶柄和花以及修剪干燥的花。栽培者每次收获都是为了最大限度地提高花的产量，优化大麻素和萜烯的含量。收获开花期包含大麻花和大麻花毛状体的生长和成熟。毛状体是分泌大麻素、萜烯和其他化合物的毛状成分。毛状体通常出现在植物的整个表面，但在未交配雌性植
18、物的花上浓度最高。开花熟化阶段是对干大麻花进行控制发酵的阶段，发酵发生的条件以及发酵过程的持续时间都会进一步影响大麻花的香气、味道和大麻素成分。熟化开始1-4周3-8周6-16周2-4周2-8周3-10个月 资料来源：2018 CANNABIS INVESTMENT REPORT，兴业证券经济与金融研究院整理 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.2 工业大麻应用领域工业大麻应用领域 工业大麻主要有两种用途工业大
19、麻主要有两种用途：工业应用和医疗应用。：工业应用和医疗应用。（1）工业应用工业应用：目前世界各国已开发出 50000 多种大麻产品，如大麻纤维可制成许多高档纺织品。植株全杆可替代木材造纸、制造建筑材料。大麻籽可作为食品和饲料。大麻籽榨出的油可仿用还可做为化工原料、燃料。大麻的根茎、种子等是上等的无毒涂料、上光剂和润滑油等的原材料。叶、枝梢、果壳又是良好的杀虫防病的土壤肥料。（2）医疗应用医疗应用：大麻植物含有 400 余种化学成分，可区分为大麻素族和非大麻素族化合物。其中大麻素族中最重要的提取物之一非毒成分大麻二酚（CBD）是治病良药，因其重要及稀缺，国际市场上，价格比黄金还贵。CBD 具有抗
20、炎、杀菌、镇痛、抗焦虑、抗精神病、抗氧化、改善学习记忆、神经保护和减少肠蠕动等作用，可用于治疗厌食症、艾滋病、癫痫、多发性动脉硬化与帕金森病、预防心肌梗死、抑制神经胶质瘤细胞转移和抑制性激素分泌等。欧美发达国家已经有相关终端产品(药品、保健品、化妆品)在市场销售。CBD 油是从大麻中萃取的天然成分，现在已经能在全美五十个州合法使用，并且可以出口到包括中国在内的四十个国家。CBD 油不仅可以普遍用于营养品、护肤品、普通饮料和功能性饮料之中，这类产品还可以通过传统和直销等方式进行销售。图图 6 6：医用大麻应用领域：医用大麻应用领域 图图 7 7：工业大麻的应用领域工业大麻的应用领域 资料来源：T
21、he European Cannabis Report，汉麻集团公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 二、二、工业大麻产业政策工业大麻产业政策 2.1 国际工业大麻产业政策国际工业大麻产业政策 欧洲：领先的大麻改革浪潮欧洲：领先的大麻改革浪潮 时至今日，欧洲已成为全球范围内推动大麻产业改革与合法化的最大力量。29 个1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 国家已经允许部分医用大麻类药品上市使用，但不同国家政策差异很大
22、。其产品范围从大麻植株到大麻素药物 Epidiolex 口服液体制剂和大麻源药物 Sativex 舌下喷射药物不等。其中，非处方药药房是其最主要的销售渠道。图图 8 8：欧洲：领先的大麻改革浪潮：欧洲：领先的大麻改革浪潮 图图 9 9：亚洲：全球工业大麻生产中心亚洲：全球工业大麻生产中心 数据来源：，兴业证券经济与金融研究院整理 亚洲：全球工业大麻生产中心亚洲：全球工业大麻生产中心 全球人口最大的国家印度与中国，已成为工业大麻的主要生产者；泰国正布局工业大麻在医疗应用领域的发展项目，欲成为市场领先的低成本高质量的大麻产品出口商；日本及韩国的大麻二酚（CBD）市场将会给营养保健品以及化妆品带来巨
23、大的商机。非洲：为低成本生产提供动力非洲：为低成本生产提供动力 南非率先实行大麻合法化，其最高法院认定大麻禁令违反了南非公民人权；莱索托与津巴布韦已经实现大麻医用合法化；合法化娱乐用大麻近期亦被肯尼亚政府采纳；赞比亚、赤道几内亚、利比里亚、几内亚比绍出口工业大麻以及医用大麻。图图 1010：非洲：为低成本生产提供动力非洲：为低成本生产提供动力 图图 1111：大洋洲：太平洋地区大麻合法化的区域中心大洋洲：太平洋地区大麻合法化的区域中心 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信
24、息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 数据来源：，兴业证券经济与金融研究院整理 大洋洲：太平洋地区大麻合法化的区域中心大洋洲：太平洋地区大麻合法化的区域中心 澳大利亚和新西兰主导着大洋洲的大麻市场，并在该地区有着最高的大麻使用率。澳大利亚打算从一个主要的大麻进口国转变为一个全球范围内的大麻出口国。而新西兰计划成为下一个合法化娱乐用大麻的发达国家。北美洲：增量巨大的后起之秀北美洲：增量巨大的后起之秀 美国总统特朗普已经在 2018 年农业法案上签字，工业大麻、大麻二酚（CBD）在美国将全面合法，工业大麻消费市场将增长至 220 亿美元；2018 年 10 月 17 日，加拿大
25、大麻全面合法化。在美国，民众对工业大麻合法使用的支持比例在过去 20年也在提升，2017 年已经有超过 64%的民众支持工业大麻使用合法化。图图 1212：美国：美国：增量巨大的后起之秀：增量巨大的后起之秀 图图 1313：美国公共对工业大麻合法使用：美国公共对工业大麻合法使用的支持比例的支持比例 数据来源：PROCON.ORG、Gallup，兴业证券经济与金融研究院整理 目前在美国医药用途的大麻已经成为主流社会共识，无论是共和党合适民主党，均推动了医药大麻应用的进展。我们认为，医药大麻受到认可为娱乐大麻未来合法化打下了法律基础。随着科研提取的进步，娱乐大麻在美国的接受程度有望进一步提升。表表
26、 1：医疗大麻合法化美国主流社会态度：医疗大麻合法化美国主流社会态度 娱乐/医药用途完全合法化 反对娱乐用途 医药用途的国家条例 仅 FDA 许可产品 反对联邦和州的合法化 共和党共和党 唐纳德特朗普 泰德克鲁斯 马克罗鲁比奥 约翰卡西奇 本卡尔森 民主党民主党 希拉里克林顿 伯尼桑德斯 资料来源：Bloomberg、兴业证券经济与金融研究院整理 放眼全球，医药大麻的使用已经在北美、南美、欧洲、非洲、大洋洲等地获得许1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -
27、9-行业深度研究报告行业深度研究报告 可。更多亚洲等其他地区也在逐步推进，我们认为，未来全球化的大麻市场有望进一步提升。图图 1 14 4：工业大麻全球法规情况：工业大麻全球法规情况 资料来源：Canopy Growth，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 国内工业大麻产业政策国内工业大麻产业政策 云南省大麻产业政策：云南省大麻产业政策：2010 年 1 月 1 日，云南省施行了云南省工业大麻种植加工许可规定，成为全国至今唯一以法规形式允许并监管工业大麻种植的省份。2012 年，云南省政府就已将工业大麻列为“生物制造产业”发展重点之一，提出重点投资建设云南工业大麻医药、食品、保健品、日化系列
28、产品高技术产业化加工基地的战略部署。云南省公安厅禁毒局提供的数据显示，2010 年至 2014 年，云南共核定种植工业大麻 22 万多亩，遍及昆明、玉溪、红河、文山、楚雄、丽江、保山、曲靖、西双版纳等 13 个州(市)的 38 个县(市、区)。黑龙江省大麻产业政策：黑龙江省大麻产业政策：2017 年黑龙江省新出台黑龙江省禁毒条例，对工业大麻（汉麻）的培育、种植、加工管理等方面做出了明确要求，放宽了种植地域范围。黑龙江省汉麻种植面积达 45.7 万亩，拥有 9 个有独立知识产权的汉麻品种，包括“火麻一号”系列。按照国家汉麻战略产业联盟的规划以及汉麻研究中心给全国的汉麻种植安排，黑龙江省初步定在前
29、期大概用 10 年的时间达到300 万亩。1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 2018 年，黑龙江省最新出台了黑龙江省汉麻产业三年专项行动计划（20182020），将汉麻产业列为新增长领域的培育对象，重点圈定齐齐哈尔、大庆、黑河、绥化等汉麻种植优势地区。吉林省大麻产业政策：吉林省大麻产业政策：2018 年 1 月 27 日,吉林省政协十二届一次会议联组会议上，苏阳提出“关于吉林省汉麻（工业大麻）合法化种植相关立法
30、的建议”提案。2018 年吉林省政府经调研形成吉林省禁毒条例（草案），拟经省公安厅党委会审议通过后，呈报省政府履行立法程序。草案将“工业大麻管理”作为单独章节，对工业大麻的定义、性质及种植、销售等环节作出相应规定，明确在有序放开的前提下加强行业监管。2019 年吉林省农业科学院与紫鑫药业荷兰 FG 公司合作成立吉林省麻类工程研究中心，签订工业大麻合作研究协议。吉林省有望成为中国第三个放开工业大麻种植的省。三、三、工业大麻行业工业大麻行业 3.1 全球工业大麻市场概况全球工业大麻市场概况 工业大麻属于农产品，其产量高度依赖于种植地的气候条件、管制程度以及劳动力供给程度。全球目前共有约 30 个国
31、家种植工业大麻。其中，中国是最大的工业大麻生产和出口国，提供了全球近 1/3 的工业大麻产量。其他主要产区聚集在加拿大、印度、罗马尼亚（欧洲最大产区）、俄罗斯等地。种植工业大麻的主要产物为其纤维、种子和花朵，可广泛用于纺织、食品、工业配件、个人护理品以及萃取大麻油 CBD 等产品。据 New Frontier Data 估计，2017 年全球工业大麻产品销售额约为 210 亿元，预计在 2020 年将达到 390 亿元，对应 CAGR 为 23%。图图 1515：全球工业大麻市场规模：全球工业大麻市场规模 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1
32、6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 资料来源：Hemp Business Journal estimates,Global State of Hemp Report,兴业证券经济与金融研究院整理 工业大麻各部分产物在多个领域的应用具有优势，未来成长潜力巨大。大麻种子占据了 2017 年工业大麻需求量的 42.3%，主要原因在于其较高的脂肪酸含量和营养价值；工业大麻纤维则由于具有强韧、低敏、抗紫外等特点，在纺织业有巨大的需求。预计大麻纤维产品销量可以在 2018 年到 2025 年之间达到 16.9%
33、的年复合增长；大麻油在个人卫生护理行业如肥皂、洗发水、身体乳、护发素等产品中得到广泛应用，贡献了 2017 年全球工业大麻产值的 16.2%。工业大麻下游应用空间广阔，未来有望向运动饮料、焦虑症、创伤后应激障碍、酒精饮料等等领域渗透。根据 Canopy Growth 测算，潜在的全球工业大麻市场规模达 5000 亿美金。表表 5：工业大麻：工业大麻潜在潜在市场规模测算市场规模测算 年份年份 市场规模市场规模 年份年份 市场规模市场规模 运动饮料运动饮料 2017$400 亿 疼痛缓解疼痛缓解 2023$900 亿 动物保健动物保健 2017$500 亿 睡眠睡眠 2020$1000 亿 焦虑症
34、焦虑症 2025$180 亿 健康健康 2017$1 万亿+创伤后应激障碍创伤后应激障碍 2026$100 亿 酒精饮料酒精饮料$1 万亿+资料来源：Canopy Growth、兴业证券经济与金融研究院整理 目前下游已经使用或者公开宣布会在这方面研发使用的品牌众多。品类来看包括了药品、酒精、饮料、烟草。其中包括了著名的消费品牌可口可乐、百事可乐、红牛、雀巢等等。我们认为，随着提取工艺的不断进步以及产品益处被科学界进一步论证，工业大麻需求有望井喷。图图 1616：目前已经宣布会应用工业大麻的品牌：目前已经宣布会应用工业大麻的品牌 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9
35、 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 资料来源：Tilray 年报,兴业证券经济与金融研究院整理 美国：美国大麻的渗透率稳步提升。当前，可以明显发现在只允许医用大麻州的渗透率远低于允许医用大麻和娱乐大麻的周。此外，渗透率的高低也受到当地州的分销网络情况。随着 FDA 对 CBD 审批的持续推进，未来美国工业大麻的渗透率有望进一步提升。渗透率提升的同时，工业大麻使用的普及亦或推动人均月使用量的提升。图图 1717：美国大麻合法化推动渗透率提升：美国大麻合法化推动渗透率提升 图图 1
36、818：美国大麻合法化推动人均月使用量：美国大麻合法化推动人均月使用量 数据来源：Ackrell，兴业证券经济与金融研究院整理 预计 2017 年美国合法州的工业大麻市场规模达 80 亿美金。随着 FDA 对工业大麻使用的审批推进，美国市场规模或超 1000 亿美金/年，超过 5000 万的使用者。行业空间广阔。图图 1919：美国公共对工业大麻合法使用的支持：美国公共对工业大麻合法使用的支持比例比例 图图 2020：2 2017017 年美国合法州工业大麻市场规模年美国合法州工业大麻市场规模/亿美金亿美金 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1
37、 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 329.294.71519加利福尼亚华盛顿俄勒冈科罗拉多其他州 数据来源：Ackrell，兴业证券经济与金融研究院整理 与相类似的产品酒精、咖啡、烟草、镇痛剂、抗抑郁剂等产品相比，工业大麻未来成人普及率有望达 20%，进一步推算，美国零售市场或达 1000 亿美元。表表 3：相比于其他刺激类消费品大麻市场空间广阔：相比于其他刺激类消费品大麻市场空间广阔 酒精酒精咖啡咖啡烟草烟草酒精酒精咖啡咖啡烟草烟草镇痛剂镇痛剂抗抑郁剂抗抑郁剂大麻（未来）大麻（未来）主要用途娱
38、乐娱乐娱乐药用药用娱乐/药用成年人普及率50%50%17%40%25%20%月度消费45-200美元80-100美元40-80美元50-200美元50-100美元50-500美元美国零售市场规模2000亿美元350亿美元1000亿美元3000亿美元600亿美元1000亿美元 资料来源：Ackrell,兴业证券经济与金融研究院整理 加拿大：2018 年 10 月 17 日加拿大政府正式通过休闲类大麻的合法化。加拿大成为乌拉圭以外，第二个休闲类大麻合法化的国家。意味着加拿大允许在全国范围内建立大麻市场。大麻的合法化使得医疗大麻、娱乐大麻市场份额快速增长，迅速抢占过去由非法大麻占据的巨大市场份额。预
39、计 2025 年加拿大大麻市场规模有望达 92.1亿加元，非法大麻占比仅 9.2%，而 2017 年以前非法大麻占比均为 100%。图图 2121：加拿大大麻市场规模快速增长：加拿大大麻市场规模快速增长/十亿加拿大元十亿加拿大元 图图 2222：加拿大正式将大麻合法化：加拿大正式将大麻合法化 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 01234567891020142015201620172018 2019E 2020
40、E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E娱乐大麻医用大麻非法大麻 数据来源：The Cannabis Industry Annual Report，兴业证券经济与金融研究院整理 2002 年加拿大医疗大麻合法化后，注册使用医疗大麻的患者人数持续增长，预计2024 年有望达到 45 万人。但相比目前合法产能的 90 吨，预计 2018 年加拿大潜在使用量为 655 吨，供需严重不平衡。需求的快速扩张有望推动行业供给快速上涨。图图 2323：加拿大注册使用医疗大麻的患者人数：加拿大注册使用医疗大麻的患者人数 图图 2424：加拿大大麻合法产能和预计使用量：加拿大大麻合法产能和
41、预计使用量/吨吨 4500000%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002014-Q22014-Q32014-Q42015-Q12015-Q22015-Q32015-Q42016-Q12016-Q22016-Q32016-Q42017-Q12017-Q22017-Q32017-Q42018-Q12018-Q22018-Q32024E患者人数/人QoQ 906550100200300400500600700合法产能预计2018年使用量 数据来源：Canada health，兴业证
42、券经济与金融研究院整理 加拿大 2016 年起开始允许使用除了干花之外的大麻油产品。受需求推动以及政策放开，大麻油产品占比快速提升，2017 年 Q2 起，大麻油使用的占比已经超越干花使用占比。2016Q2 到 2018Q3，干花和大麻油的 CQGR 分别为 6%/27%，大麻油的需求迎来井喷。图图 2525：加拿大大麻干花和大麻油使用量的情况：加拿大大麻干花和大麻油使用量的情况 图图 2626：加拿大大麻干花和大麻油使用量增速情况：加拿大大麻干花和大麻油使用量增速情况 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息
43、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 0500010000150002000016Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3Dried cannabis/kgcannabis oil/kg 40376,564150012,84005000100001500016Q218Q3Dried cannabis/kgcannabis oil/kg 数据来源：Canada health，兴业证券经济与金融研究院整理 Canopy Growth Corporation Canopy Growth Corporatio
44、n 是世界领先的多元化大麻公司，提供不同品牌的干缩、油软胶囊大麻产品。公司于 2014 年 4 月在多伦多证券交易所上市，成为北美第一家公开上市交易的大麻公司，并于 2018 年 5 月登陆纽约证券交易所。通过其子公司 Tweed Inc.(Tweed)，Bedrocan Canada Inc.和 Tweed farms Inc 在加拿大医疗市场和休闲市场从事生产和销售合法大麻的业务。其核心品牌 Tweed 是医疗大麻的持牌生产商。Canopy Growth 是第一个与财富 500 强饮料供应商建立战略合作关系的公司，并与全国各省政府签订突破性供应协议。Canopy Growth 主要业务包括
45、了销售干燥大麻、大麻提取物、软胶囊和大麻种植。图图 2727：Canopy Growth Canopy Growth 产品介绍产品介绍 资料来源：Canopy Growth 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 Canopy Growth 的前身 Tweed 2013 年由 Bruce Linton 等创办，在 2015 年正式更名为 Canopy Growth。2016 年估值
46、首次达到 10 亿美元，并于 2017 年正式被计入标准普尔指数，2018 年陆续完成了 EBBU 的收购以及登录纽交所，成为市值第一的大麻企业。图图 2828：Canopy Growth Canopy Growth 发展历程发展历程 资料来源：Canopy Growth 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 18 年 6 月 20 日加拿大总理特鲁多宣布，加拿大将在 2018 年 10 月 17 日起实行大麻合法化。因此上市以来股价持续走高。Canopy Growth 收入保持 90%的增长水平，2018Q1-3 已经实现 10078 万美元。受成本上涨拖累，公司 2018Q1-3 亏损程度扩
47、大，达-26727.2 万美元。我们认为，随着公司产品价格的逐步提升，以及新客户的不断开拓，未来有望实现扭亏为盈。图图 2929：Canopy Growth Canopy Growth 上市以来股价波动上市以来股价波动 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 4.Canopy Growth 经营财务情况经营财务情况 2014(15 个个月月)2015 2016 2017 2018Q1-3 营业收入/万美元 18
48、7.06 978.88 2993.12 6047.82 10078 YOY 435.52%214.16%95.38%134.95%医疗大麻占比 44.6%娱乐大麻占比 48.7%其他占比 6.7%净利润/万美元-737.28-259.77-1245.94-5458.54-26727.22 毛利率 119.18%149.51%94.33%95.18%13.92%研发费用率 11%6%2%2%5%销售费用率 113%45%32%49%114%管理费用率 233%64%42%56%115%经营性活动现金流净额-859-959-2033-6324-22549 销量/kg 324 1696 5139 8
49、708 14994 净大麻销售价格（美元/克）5.77 5.77 5.82 6.95 6.72 数据来源：Canopy Growth 招股书及年报，兴业证券经济与金融研究院整理 首席执行官兼董事会主席：Bruce Linton 一直为公司扩大业务范围，自公司成立以来，已经领导完成六次并购交易。通过与 Constellation 品牌建立战略合作关系，为合法销售以大麻为本的产品奠定基础。总裁 Mark Zekulin：确保患者和医疗从业人员选择 Canopy Growth，通过其子公司作为许可的生产商，作为他们可信赖的医用大麻供应商。Zekulin 先生监督公司的医疗和病人外联战略，推动公司的运
50、作和推进公司的市场战略。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2014-4-72015-4-72016-4-72017-4-72018-4-7 资料来源：Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理 1 9 9 0 9 3 8 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 1 6:2 2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 首席财务官：Tim Saunders 具有大型国际上市公司和私募股权投资初创公司的财务执行经验，在获得移动，电信，半导
