1、请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_IndustryInfo2019 年年 08 月月 02 日日 跟随大市跟随大市(维持维持)证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究交通运输交通运输 快递行业系列报告一快递行业系列报告一 龙头竞争龙头竞争 剩者为王剩者为王 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：陈照林 执业证号：S1250518110001 电话：13916801840 邮箱： 行业行业相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础基础数据数据股票家数 116 行业总市值（亿元）22,965.46 流通市值（亿元）21,030.58 行业市盈率 TT
2、M 17.19 沪深 300 市盈率 TTM 12.1 相关相关研究研究Table_Report 1.快递行业 11 月数据点评：看好电商系快递需求的韧性 (2018-12-23)2.交运行业 2019 年投资策略：跑赢滞涨、寻找护城河 (2018-11-26)电商经济的大国红利电商经济的大国红利+快递行业的规模效应快递行业的规模效应：诞生千亿行业龙头的优质赛道。诞生千亿行业龙头的优质赛道。行业需求属性决定低价电商件行业需求属性决定低价电商件/中高端品牌件两条差异化赛道。中高端品牌件两条差异化赛道。中国的电商红利尚未完结，行业的集中和垄断亦未完成，我们对快递行业长期乐观。电商增速换挡电商增速换
3、挡，中长期高成长的确定性依旧稀缺中长期高成长的确定性依旧稀缺。将社零中难以电商化的餐饮收入、汽车类和石油及制品类零售额剔除，可电商化商品占社零总额的 73.4%，以这部分为基数计算出 2018 年中国实际电商渗透率约为 25.1%，考虑电商渗透率达到 50%的理论极限水平、则行业发展仍然具备翻倍空间。但短期来看，2019Q2 电商增速或为今年年内的高点。行业格局行业格局：电商件市场龙头初显，品牌件市场格局稳定。电商件市场龙头初显，品牌件市场格局稳定。非一线快递企业确定性退出竞争，行业的集中度仍将进一步提升，但是表观集中度的提升并不会带来行业 ASP 水平的上升，原因系一线快递之间的竞争目前仍处
4、于非稳态，阿里的深度介入或将延长行业出清、形成寡头垄断所需的时间。行业趋势：龙头竞争，剩者为王行业趋势：龙头竞争，剩者为王。我们认为通达系内部的竞争已经由群雄混战的竞速阶段进入了领跑者梯度鲜明的长跑阶段。围绕成本这一竞争的灵魂，降成本短期看管理策略、中期看产能投资、长期看规模效应。投资策略：投资策略：电商电商快递凭借强规模效应是享受大国电商经济红利的最佳快递凭借强规模效应是享受大国电商经济红利的最佳标的标的。预计 2023年电商件的总件量 1004 亿件，对应 CAGR 为 18.8%，考虑电商件 ASP 年降幅略超成本降幅，预计届时平均单件净利润为 0.3 元（2018 年三通一达加权单件净
5、利润为 0.404 元），电商件市场利润约 301 亿元，稳态格局下给予 20X 市盈率对应 6020 亿市值，对应当前五大公司合计 2738 亿市值仍有 120%空间，对应 CARG 为 17.1%。我们倾向于认为在持续的温和价格竞争之下，不同管理水平、成本禀赋的公司在市场份额的争夺中会出现分化。相对稳态的电商件快递行业可能表现出三个相对稳态的电商件快递行业可能表现出三个结构结构性性特征：特征：两家龙头公司合计占据 50%以上电商件市场份额、剩下三家各占据 15%左右。稳态后行业恶性价格战风险出清，行业主要玩家不再为价格战囤积现金，公司的有效经营资产的占比提升从而带来资产周转率的提升。最优秀
6、的龙头企业基于杰出的管理能力，敢于提升财务杠杆水平，进一步提升公司 ROE 水平。A 股推荐韵达，关注顺丰、申通、圆通和德邦。风险提示：风险提示：价格战激化风险、加盟商管控风险、电商增速波动风险、阿里深度介入的风险。重点公司盈利预测与评级重点公司盈利预测与评级 代码代码 名称名称 当前当前 价格价格 投资投资 评级评级 EPS（元）（元）PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 002120 韵达股份 34.4 买入 1.60 1.53 1.80 21.50 22.48 19.11 002468 申通快递 26.7 买入 1.34 1.38 1.63 19.
7、91 19.33 16.37 600233 圆通速递 12.8 增持 0.67 0.80 0.89 18.90 15.94 14.33 数据来源：聚源数据，西南证券-16%-8%-1%7%15%22%18/818/1018/1219/219/419/619/8交通运输 沪深300 快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 快递行业复盘：具有中国特色的世界奇迹快递行业复盘：具有中国特色的世界奇迹.1 1.1 中国快递大国经济与规模经济的体现.1 1.2 他山之石对比美国，快递的中国特色.4 2 行业需求：需求增速换行业需求：需求增速换挡，但行业天花板仍
8、旧够高挡，但行业天花板仍旧够高.6 2.1 需求属性：电商件“两低一高”，品牌件“两高一低”.6 2.2 电商红利尚未褪去，行业处于增速换挡期.7 2.3 对流量红利持谨慎态度，保守预计 2023 年行业空间 1200 亿件.10 2.4 2019 上半年行业增速略超预期，2019Q2 增速或是年内高点.13 3 行业格局：电商件市场龙头初显，品牌件市场格局稳定行业格局：电商件市场龙头初显，品牌件市场格局稳定.14 3.1 成本是行业竞争的灵魂.14 3.2 电商件市场龙头初显，品牌件市场格局稳定.15 4 行业趋势：龙头竞争，剩者为王行业趋势：龙头竞争，剩者为王.18 4.1 成本效率关键要
9、素.18 4.2 产能建设竞争王牌.21 4.3 管理策略优质基因.24 5 投资建议：电商系快递板块是否值得买入？投资建议：电商系快递板块是否值得买入？.26 5.1 快递系电商产业链核心资产，买入行业成长空间的确定性.26 5.2 行业逐步演进至稳态，买入头部公司的优秀管理及杠杆率提升带来的 ROE 提升.26 6 风险提示风险提示.27 快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：中国快递行业发展历程.1 图 2：过去十年全国快递业务收入.1 图 3：过去十年全国快递业务量.1 图 4：中国网上零售额已是世界第一.2 图 5：2018
10、年公路货运板块市场规模.2 图 6：2018 年公路货运板块市场规模.2 图 7：快递和电商龙头企业市值（亿元人民币）.3 图 8：拼多多爆款纸巾收入、成本和利润结构（单位：元）.3 图 9：2018 年公路货运板块市场规模.3 图 10：我国快递市场业务量拆分（亿件）.4 图 11：UPS 的 B2C 业务占比约 50%.5 图 12：美国快递单价远高于中国（元）.5 图 13：2018 年美国快递龙头市场份额.5 图 14：2019Q1 中国快递龙头市场份额.5 图 15：美国快递龙头并购扩张路径.6 图 16：中国快递龙头尚处在产品扩张的初期阶段.6 图 17：电商件和品牌件的需求属性.
11、7 图 18：电商件和品牌件对价格和服务的敏感度不同.7 图 19：快递需求的影响因素.7 图 20：电商平台下农产品供应链物流模式.8 图 21：2018 年社会商品零售额构成.8 图 22：电商渗透率测算（剔除餐饮、汽车、石油）.8 图 23：全国分地区快递业务量占比.9 图 24：全国分地区快递业务量增速.9 图 25：2018 年快递公司分地区主营业务收入占自身总营收的比例.9 图 26：电商企业年度 GMV 及增速（十亿元）.10 图 27：拼多多分季度 GMV 及增速（十亿元）.10 图 28：拼多多快递贡献量占全国快递量的比重.10 图 29：拼多多贡献了 2018 年快递增量的
12、 6 成.10 图 30：我国网民和网购用户规模.11 图 31：我国网购使用率.11 图 32：电商企业年活跃用户数及增速（百万人）.11 图 33：实物商品网上零售额累计值及增速.12 图 34：预计 2023 年行业需求空间 1200 亿件.13 图 35：全国快递业务量增速换挡，2019Q2 增速是近期高点.13 图 36：快递行业内部是一片红海.14 图 37：成本降低可以使公司进入到正向循环当中.14 图 38：规模效应是快递公司竞争的护城河.14 图 39：快递公司的两种商业模式加盟制与直营制.15 快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：
13、快递行业 CR5 不断提升.15 图 41：一季度全行业快递增量绝对值低于通达系（亿件）.15 图 42：三通一达+百世近年快递业务毛利率.16 图 43：三通一达+百世近年归母净利润.16 图 44：快递公司市占率排行榜差距变化.16 图 45：中通快递单票价格不断下降（元）.16 图 46：中高端电商件市场集中度测算.17 图 47：商务件市场集中度测算.17 图 48：国际件市场集中度测算.17 图 49：2018 年通达系快递公司单件成本构成（元/件）.18 图 50：韵达单件中转成本拆分（元/件）.19 图 51：快递公司单件成本曲线.20 图 52：成本曲线学习阶段.20 图 53
14、：快递公司成本与产能投资强度的关系.21 图 54：2018 年末单件快递占用长期资产的账面金额（元）.21 图 55：加盟制快递公司产能建设发展历程.22 图 56：快递公司年末土地使用权账面价值.22 图 57：快递公司年末房屋及建筑物账面价值.22 图 58：快递公司年末运输设备账面价值（亿元）.23 图 59：快递公司单件运输成本（元/件）.23 图 60：中通卡车拥有量及结构（辆）.23 图 61：快递公司年末机器设备账面价值（亿元）.24 图 62：快递单票中心操作成本（元/件）.24 图 63：前五大客户销售额占比.25 图 64：韵达日均发车次数占比（除自有车队外）.25 图
15、65：韵达的精细化管理.25 图 66：头部快递企业 2018 年归母净利率水平.26 图 67：头部快递企业 2018 年末资产负债率水平.26 表表 目目 录录 表 1：电商件与品牌件分类.6 表 2：未来五年实物商品网上零售额及行业空间测算.12 表 3：固定成本和可变成本.19 表 4：快递上市公司转运中心概览.22 表 5：快递公司的管理细节.24 快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 快递快递行业复盘：具有中国特色的世界奇迹行业复盘：具有中国特色的世界奇迹 1.1 中国快递中国快递大国经济与规模经济的大国经济与规模经济的体现体现 电商与快递是
16、过去十年中国民营经济最大闪光点之一电商与快递是过去十年中国民营经济最大闪光点之一。回顾中国快递业发展历程，中国快递业从国有快递企业垄断、到民营快递企业相继创立群雄混战的局面，再到 2016 年“三通一达”集中上市，快递企业出现分化。2018 年中国快递行业市场规模达到 6038 亿元，在十年内行业收入翻了近 13 倍。中国快递业的“黄金十年”是伴随着中国电商经济爆发式增长而实现的：2018 年中国快递业务量完成 507 亿件，排名世界第一、占据了全世界包裹量的半壁江山，电商系快递公司所提供的极限低价成为了整个电商链条中最重要的基础设施，2018 年中国网购规模也达到 9 万亿元，远超世界排名第
17、二的美国。图图 1：中国快递行业发展历程：中国快递行业发展历程 数据来源：西南证券整理 图图 2：过去十年全国快递业务收入：过去十年全国快递业务收入 图图 3：过去十年全国快递业务量过去十年全国快递业务量 数据来源：国家邮政局，西南证券整理 数据来源：国家邮政局，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018快递业务收入（亿元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002009 20
18、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018快递业务量（亿件）同比增速（%）快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 4：中国网上零售额已是世界第一：中国网上零售额已是世界第一 数据来源：国家统计局，Wind，西南证券整理 中国快递是中国快递是大国经济的大国经济的体现体现。大国经济是快递业发展的基石，中国的国土面积辽阔、庞大的人口基数带来的流量红利：商品的流通需要依靠庞大而高效的物流网络有利于快递业规模效应的形成。从生产商到线下零售商的供应链纷繁复杂为电商经济降维打击提供了可能：线上零售缩短了供应链，相比线下具备显著
19、的价格优势。在区域经济发展/人均可支配收入不平衡的发展阶段，用时间来“换取”空间的电商经济具备需求基础。快递本身的强规模效应使其从物流板块中脱颖而出，优质赛道诞生千亿级公司。快递本身的强规模效应使其从物流板块中脱颖而出，优质赛道诞生千亿级公司。按照单票重量排序，快递位于公路货运金字塔的顶端，同时快递具有最显著的规模效应：网络：新增网络与原有网络相互受益，扩大了网络的连通范围，边际成本-收益优势显著；运输和分拣：快递量的增加可以分摊固定成本；管理：更多的网点能够享受总部统一经营管理和品牌带来的好处，分摊了总部的经营管理成本。图图 5：2018 年公路货运板块市场规模年公路货运板块市场规模 图图
20、6：2018 年公路货运板块市场规模年公路货运板块市场规模 数据来源：西南证券整理 数据来源：西南证券整理 电商和快递两大优质赛道成就行业龙头。电商和快递两大优质赛道成就行业龙头。中国几家快递上市公司的市值相比上市前的估值均已翻了数倍，成长为物流行业的龙头。其中顺丰在中国物流行业上市公司中市值排名第一。中通市值超千亿，在加盟制快递公司中排名第一。顺丰、韵达、申通和圆通在 A 股物流行业上市公司市值排行榜中排名前四。电商企业的市值电商企业的市值成就亦十分成就亦十分惊人。惊人。阿里巴巴已经在全02004006008001000201820172016201520142013201220112010
21、2009美国网上零售额（百亿元）中国网上零售额（百亿元）快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 球上市公司中稳居前十，京东和电商新贵拼多多紧随其后，苏宁易购也在 A 股商贸零售行业上市公司中排名榜首。图图 7：快递和电商龙头企业市值（亿元快递和电商龙头企业市值（亿元人民币人民币）数据来源：Wind，西南证券整理（注：按照8月1日收盘价计算，美元兑人民币汇率按6.88计算。）快递与电商的发展相辅相成。快递与电商的发展相辅相成。一方面，快递的服务能力是电商发展的基础，正是快递公司使成本降低到可以“3.5 元发全国”，才使得线上销售的商品能够不受价格的限制，低毛利的
22、商品也可以在线上销售中如鱼得水。（例如拼多多上的一款爆款 28 包规格纸巾，平均售价为 29.9 元，除去生产成本 25.5 元和快递费 3.5 元，单件净利润仅有 0.9 元，薄利多销也能够使得商家的利润非常可观。）另一方面，电商的爆发式增长是促进快递行业发展的助推器，电商件贡献了全国绝大部分的快递件量。对我国过去几年的实物商品网上零售额与快递业务量季度数据进行线性回归，发现两者具有非常稳定的相关性：实物商品网上零售额每增长 100亿元，快递业务收入增长 8.4 亿元，快递业务量增长 0.77 亿件。图图 8：拼多多爆款纸巾收入、成本和利润结构：拼多多爆款纸巾收入、成本和利润结构（单位：元）
23、（单位：元）图图 9：2018 年公路货运板块市场规模年公路货运板块市场规模 数据来源：新京报，西南证券整理 数据来源：国家邮政局，国家统计局，西南证券整理 y=0.0077x-8.0638 R=0.9771 0204060801001201401601800500010000150002000025000快递业务量（亿件）实物商品网上零售额（亿元）快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 1.2 他山之石他山之石对比美国，快递的中国特色对比美国，快递的中国特色 美国快递业起源于 20 世纪初，经历了一百多年的发展，当前已经形成非常成熟的市场和寡头垄断的格局。从
24、市场规模和结构上来看，我国快递规模远超美国，但结构与美国存在很大差异，并且由于我国细分市场的独立性，我国与美国快递市场的格局实际不具有可比性，中国快递业进入了无人可模仿的深水区。中国快递市场规模远超美国。中国快递市场规模远超美国。中国快递业务量自 2014 年超越美国以来，一直保持高速增长，2018 年已经是美国的三倍以上，从这个意义上来说，中国快递当前已经在走世界其他国家未曾走过的路。中国快递市场结构中电商件占比中国快递市场结构中电商件占比 80%以上，以低价电商件为主，而美国电商件占以上，以低价电商件为主，而美国电商件占比约比约50%，且价格较高，且价格较高：1）我们将外资快递企业的快递业
25、务（根据国家邮政局公布的外资企业业务量占比计算）、顺丰速运物流业务、EMS（剔除电商快包）视为品牌件；2）京东物流快递业务（按照订单数直营全部使用京东物流、第三方 30%比例使用京东物流测算），苏宁、唯品会、丹鸟等其他电商自建物流快递业务（大致按照京东的 1/3 估算），EMS 电商快包以及通达百世和其他快递公司的快递业务视为电商件；3）在电商件中，将 EMS 电商快包、通达百世及其他快递公司业务又归类为低价电商件。测算出 2018 年中国快递电商件占比 83.6%，其中低价电商件占比 78.3%。图图 10：我国快递市场业务量拆分（亿件）：我国快递市场业务量拆分（亿件）数据来源：公司公告，西
26、南证券整理（注：实际顺丰速运物流中包含少量电商件，通达百世中含少量商务件，因此测算与实际情况有所出入）。美国快递市场基本由 UPS、USPS 和 FedEx 瓜分，2018 年三家产生的快递业务量之和为 129 亿件。目前没有详细的数据统计美国快递市场的结构，将 UPS 披露的 B2C 业务视为电商件，以 UPS 的业务结构为代表，粗略估计美国快递市场电商件占比在 50%左右。此外，美国快递单价也远高于中国，UPS 和 FedEx 单价高达 6070 元，以提供经济业务为主的USPS 单价也达到了 26 元，高于国内单价最高的顺丰，更是远高于以通达系为首的电商快递企业。020040060020
27、1320142015201620172018外资企业 苏宁及其他电商物流 京东物流 EMS(除电商小包）快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 11：UPS 的的 B2C 业务占比约业务占比约 50%图图 12：美国快递单价远高于中国（元）美国快递单价远高于中国（元）数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 快递市场格局：美国三家寡头垄断，中国集中度低于美国，但中美不具有可比性。快递市场格局：美国三家寡头垄断，中国集中度低于美国，但中美不具有可比性。美国快递市场由 UPS、USPS 和 FedEx 三家垄断，2018 年业务量占
28、比分别为 34%、44%和 22%。不考虑细分市场，中国快递市场的主要玩家有通达百世、顺丰、EMS、京东物流等，市场集中度低于美国。但考虑到中国的快递市场分割，电商件与非商务件市场较为独立，中美快递市场集中度实际上不具有可比性。我们在后面的章节中将详细探讨中国快递细分市场格局。图图 13：2018 年美国快递龙头市场份额年美国快递龙头市场份额 图图 14：2019Q1 中国快递龙头市场份额中国快递龙头市场份额 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 中美快递市场格局差异形成的一项关键因素是，美国快递龙头（中美快递市场格局差异形成的一项关键因素是，美国快递龙头（UPS
29、、FedEx）均已通）均已通过横向并购实现多元化业务布局，成为国际综合物流巨头过横向并购实现多元化业务布局，成为国际综合物流巨头。并购能够在短时期内扩大企业规模，实现规模经济，例如 FedEx 最初以提供航空快递产品为主，1997 年通过并购 Caliber System 进入地面快递产品运输市场，成为 UPS 的直接竞争对手，之后又通过不断并购进入法国、匈牙利、印度、中国的快递企业，进入欧洲、亚洲市场，最终成为全球最大的快递企业之一。多元化业务布局使得美国快递市场高度集中，龙头企业也能享受一定的品牌溢价。而中国快递企业目前均只站稳了快递产品的细分赛道，尚处在产品扩张的探索阶段，也均未开展国际
30、扩张。长远来看，走向集中和垄断是行业的必然规律，同行业企业间的横向兼并是一项重要的手段。但是当前阶段我们倾向于看好专注于电商小件赛道的上市公司，但是当前阶段我们倾向于看好专注于电商小件赛道的上市公司，在主要电在主要电商快递公司均完成上市、资本充裕的条件下，专注度与耐心可能是长期竞争的关键。商快递公司均完成上市、资本充裕的条件下，专注度与耐心可能是长期竞争的关键。64%62%60%58%56%54%53%52%36%38%40%42%44%46%47%48%0%20%40%60%80%100%20092010201120122013201420152016B2BB2C26.0 65.3 73.2
31、 23.2 3.5 3.3 3.2 1.7 1.8 01020304050607080USPSUPSFedEx顺丰 圆通 申通 百世 韵达 中通 FedEx 22%USPS 44%UPS 34%顺丰 8%百世 11%韵达 15%申通 10%圆通 14%中通 19%其他 23%快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 15：美国快递龙头并购扩张路径：美国快递龙头并购扩张路径 图图 16：中国快递龙头尚处在产品扩张的初期阶段中国快递龙头尚处在产品扩张的初期阶段 数据来源：西南证券整理 数据来源：西南证券整理 2 行业需求：需求增速行业需求：需求增速换挡换挡，但
32、行业天花板仍旧够高，但行业天花板仍旧够高 2.1 需求属性：电商件“两低一高”，品牌件“两高一低”需求属性：电商件“两低一高”，品牌件“两高一低”快递产品从价格/时效角度来看，产品分层本身是连续的。为了方便讨论，本篇报告里我们按照需求属性的差异进行区分：把通达系为首的电商快递提供的低价电商件统称为电商件，把以京东为主提供的中高端电商件、顺丰为主提供的商务件等统称为品牌件。表表 1：电商件与品牌件分类电商件与品牌件分类 分类分类 价格价格 代表企业代表企业 电商件 低 中通、韵达、圆通、申通、百世、邮政小包 品牌件 中高端电商件 中高 京东、苏宁、品骏、顺丰 商务件 中高 顺丰、EMS 政府件
33、中高 EMS 国际件 高 UPS、FedEx、DHL、EMS、顺丰 数据来源：西南证券整理 由于包邮政策的普遍存在，电商件的客户实际是电商卖家，快递费对于卖家来说是成本的一部分，因此具备极高的价格敏感性，并且由于寄送的是同质化的商品，所以他们对于时效和安全的敏感性相对较低，因此电商件用户具有“两低一高”的需求属性。而品牌件的客户是企业或个人，由于寄送的物品通常具有非标性/高价值的特征，因此在意快递的时效和安全而对于价格的敏感性较低，品牌件用户具有“两高一低”的需求属性。电商快递公司的揽件端是独立的加盟网点，本身规模较小，电商卖家相对于网点来说是“大客户”，具有很强的议价权。例如在全国快递的“价
34、格洼地”义乌，如果日均发件量超过 3 万票，均重在 150g 以内，快递价格最低可以达到 1.2 元-1.5 元；均重在 500g，快递价格最低可以达到 2.2-2.4 元。快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 17：电商件和品牌件的需求属性：电商件和品牌件的需求属性 图图 18：电商件和品牌件对价格和服务的敏感度不同电商件和品牌件对价格和服务的敏感度不同 数据来源：西南证券整理 数据来源：西南证券整理 2.2 电商红利尚未褪去，行业处于增速换挡期电商红利尚未褪去，行业处于增速换挡期 实物网购活动影响电商件需求，商务活动影响品牌件需求。实物网购活动影响
35、电商件需求，商务活动影响品牌件需求。电商快递需求来源于实物网购活动，电商件需求量取决于实物商品网上零售额和客单价，其中实物商品网上零售额又直接受到社零总额和电商渗透率两个变量的影响。电商快递需求量=实物商品网上零售额客单价=社零总额 电商渗透率客单价 商务件/政府件来源于政企业务，个人散件产生于个人往来，这些都与宏观经济相关，影响的变量较多。整体上看，电商仍旧是中国快递行业增长的最主要动力。图图 19：快递需求的影响因素：快递需求的影响因素 数据来源：西南证券整理 电商渗透率受到电商品类和区域结构的影响电商渗透率受到电商品类和区域结构的影响 由于产品的特性不同，不同品类商品的电商渗透率存在差异
36、。一般来说，消费电子、服装家纺及家用电器较适合线上销售，当前的电商渗透率较高。而快消与食品类是传统线下商 快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 超及大卖场的主力品类，即时性需求较强，当前电商渗透率一般。此外，建材家居类等大件商品由于其特殊的产品特性和运输难度，电商渗透率较低。这几类商品在未来的进一步电商化是电商渗透率继续提升的潜力所在。我们看好农产品供应链的电商改造。我们看好农产品供应链的电商改造。农产品特点系品类多、消费频率高，整体市场十分广阔，尤其看好在食品安全诉求提升的背景下中产消费者对优质农产品支付意愿的增加，从田间地头直接到餐桌的场景增强。随着电商
37、下乡和快递下乡，快递公司与农产品供应链相融合，既促进了农产品供应链物流模式的产业升级，也使电商渗透率得到进一步提升。图图 20：电商平台下农产品供应链物流模式：电商平台下农产品供应链物流模式 数据来源：蒋智毅电子商务平台下农产品供应链物流模式研究，西南证券整理 电商品类占比决定电商渗透率的理论上限电商品类占比决定电商渗透率的理论上限，目前行业仍然有翻倍以上空间，目前行业仍然有翻倍以上空间。除了一些特殊性质的或难以运输的商品，其余的商品理论上均可以电商化。根据国家统计局公布的贸易数据，2018 年以社零总额为基数计算的电商渗透率为 18.4%，如果从社零总额中将难以电商化的餐饮收入、汽车类和石油
38、及制品类零售额剔除，可电商化商品占社零总额的 73.4%，以这部分商品为基数计算出 2018 年的实际电商渗透率为 25.1%，这一数字是中国电商行业发展的惊人成果，考虑电商渗透率达到 50%的理论极限水平、则行业发展仍然具备翻倍以上空间。图图 21：2018 年社会商品零售额构成年社会商品零售额构成 图图 22：电商渗透率测算（剔除餐饮、汽车、石油）电商渗透率测算（剔除餐饮、汽车、石油）数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 餐饮收入,11.2%石油及制品类,5.1%汽车类,10.2%可电商化商品,73.4%8.4%11.4%15.1%17.7%20.7%25
39、.1%5.9%8.0%10.8%12.6%15.0%18.4%0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018测算电商渗透率（剔除餐饮、汽车、石油）电商渗透率（邮政局口径）快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 从区域结构来看，从区域结构来看，低线渗透率低线渗透率的提升是电商渗透率进一步增长的关键。的提升是电商渗透率进一步增长的关键。东部地区的产业集中、经济发展水平较高，对快递的流出流入持续保持较大的需求；中西部地区经济发展水平相对较低，对于快递流入的需求大于流出需求，快递业务占比远小于东部地区。2018 年中部和西部快递
40、业务量同比增长 34.2%和 39.6%，均远高于东部的 24.7%。随着中西部地区的经济逐步发展，加之拼多多和阿里等电商企业对于下沉用户的关注，未来低线渗透率的提升将成为电商渗透率进一步增长的关键。图图 23：全国分地区快递业务量占比：全国分地区快递业务量占比 图图 24：全国分地区快递业务量增速全国分地区快递业务量增速 数据来源：国家邮政局，西南证券整理 数据来源：国家邮政局，西南证券整理 从快递公司从快递公司披露披露的数据来看，各家快递公司的主营业务收入结构的数据来看，各家快递公司的主营业务收入结构亦亦不均衡，绝大部分收不均衡，绝大部分收入集中在华东和华南地区，主要产粮区重叠。入集中在华
41、东和华南地区，主要产粮区重叠。其中，韵达在华东地区的收入占比达到自身的65.7%，圆通在华东和华南地区的收入合计占比 76.6%，申通在华东和华南地区的收入合计占比 79.4%。快递公司自身发展的区域不均衡也是影响电商渗透率区域结构差异的关键因素，电商企业向下沉市场的发展也必将促进快递公司在低线区域的业务布局，这两项因素均有利于于低线电商渗透率和电商快递量的提升。图图 25：2018 年快递公年快递公司分地区主营业务收入占自身总营收的比例司分地区主营业务收入占自身总营收的比例 数据来源：公司年报，西南证券整理。注：由内而外分别为韵达，圆通，申通。82.0%82.0%80.9%81.1%79.9
42、%10.6%11.2%11.9%11.6%12.3%7.4%6.8%7.2%7.3%7.8%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018东部 中部 西部-40%-20%0%20%40%60%80%100%东部 中部 西部 华东 华南 华北 华中 东北 西北 西南 快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 电商行业形成寡头竞争格局，但增速放缓。电商行业形成寡头竞争格局，但增速放缓。阿里巴巴、京东和迅速崛起的拼多多形成了电商行业的第一梯队，共同占据了全国 80%以上的市场份额。但进入 2017 年以来，阿里巴巴和京东的 GMV 增速
43、明显放缓，2018 年同比增速分别为 28.0%和 29.5%，阿里巴巴新公布的 2019 财年 GMV 同比增速更是下降到了 18.8%。图图 26：电商企业年度：电商企业年度 GMV 及增速（十亿元）及增速（十亿元）图图 27：拼多多分季度拼多多分季度 GMV 及增速（十亿元）及增速（十亿元）数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 拼多多呈现爆发式增长，拼多多呈现爆发式增长，2018 年年 GMV 达到达到 4716 亿元，同比增长亿元，同比增长 234%。拼多多也为电商快递行业贡献了巨大的流量，2017 年和 2018 年拼多多快递业务量分别占全国快递总量的
44、11%和 22%。从快递增量来看，2017 年和 2018 年拼多多分别贡献全国快递增量的 49%和 64%，拼多多的崛起很大程度上支撑了电商快递需求的继续高速增长。图图 28：拼多多快递贡献量占全国快递量的比重：拼多多快递贡献量占全国快递量的比重 图图 29：拼多多贡献了拼多多贡献了 2018 年快递增量的年快递增量的 6 成成 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，国家邮政局，西南证券整理 2.3 对对流量红利流量红利持谨慎态度持谨慎态度，保守保守预计预计 2023 年行业空间年行业空间 1200 亿亿件件 我国网民数量和网购用户数的增速较稳定，但网购使用率在明显提高。我国
45、网民数量和网购用户数的增速较稳定，但网购使用率在明显提高。过去五年，我国网民数量和网购用户数的复合增长率分别为 6.0%和 15.1%，网购使用率从 2013 年的 48.9%提高到了 2018 年的 73.6%。如果按照当前的增速，在 2022 年网购用户数就将与网民数量持平，网购使用率将无继续增长空间。0%50%100%150%200%05001000150020002500300020142015201620172018淘宝 天猫 京东 拼多多 淘宝YOY 天猫YOY 京东YOY 49%80%154%262%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120
46、1402019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q2GMV（当季）YOY10.7%21.9%89.3%78.1%0%20%40%60%80%100%20172018拼多多 其他 49.0%63.8%51.0%36.2%0%20%40%60%80%100%20172018拼多多 其他 快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 30：我国网民和网购用户规模：我国网民和网购用户规模 图图 31：我国网购使用率我国网购使用率 数据来源：中国互联网络发展状况统计报告，西南证券整理 数据来源：中国互联网络发展状况统计
47、报告，西南证券整理 从电商平台的数据来看，活跃用户数量增长都已减缓或者陷入停滞，甚至连拼多多都没从电商平台的数据来看，活跃用户数量增长都已减缓或者陷入停滞，甚至连拼多多都没有例外。有例外。阿里用户活跃用户数量最多，2018 年为 5.5 亿人，同比增长 21.6%。京东活跃用户数量增长已陷入停滞，2018 年仅同比增长 4.4%。拼多多前两年活跃用户数量迅速增长，于 2018 年反超京东，但是 2019Q1 环比增速也下降至 6%。综上所述，网购用户作为电商快递的使用者，其数量增速已经显著放缓，网购给快递业带来的人口流量红利已在减退。图图 32：电商企业年活跃用户数及增速（百万人）：电商企业年
48、活跃用户数及增速（百万人）数据来源：公司年报，公司公告，西南证券整理 从社会消费需求来看，行业增速已经降档。从社会消费需求来看，行业增速已经降档。在 2018 年之前，实物商品网上零售额同比增速一直保持在 25%35%区间内。进入 2019 年以来，实物商品网上零售额同比增速降低到 25%以下，从 30%左右增速降档至 20%左右。9.5%5.0%6.1%6.2%5.6%7.3%24.7%19.7%14.3%12.9%14.3%14.4%0%5%10%15%20%25%30%01234567892012201320142015201620172018网民数量（亿人）网络购物用户数（亿人）YOY
49、（%）YOY（%）42.9%48.9%55.7%60.0%63.8%69.1%73.6%0%20%40%60%80%2012201320142015201620172018网购使用率（%）37.3%20.9%7.3%21.6%18.5%71.1%46.2%29.1%4.4%2.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201420152016201720182019Q1阿里 京东 拼多多 阿里YOY 京东YOY 快递行业系列报告一快递行业系列报告一 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 33：实物商品网上零售额累计值及增速：实物商
50、品网上零售额累计值及增速 数据来源：国家统计局，西南证券整理 我们预计未来 3 年实物商品网上零售额将维持在 20%增速档，从 2022 年开始将滑落到15%增速档。假设客单价在短期内保持稳定，非电商件量增速与 GDP 增速成正比，测算至2023 年行业空间约年行业空间约 1200 亿件。亿件。2020-2023 年年，全国快递件量增速将从，全国快递件量增速将从 20.6%逐步放缓至逐步放缓至15.4%表表 2：未来五年实物商品网上零售额及行业空间测算未来五年实物商品网上零售额及行业空间测算 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 20
