1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 两个角度看糖价，行业复苏在望 农林牧渔行业深度报告 2019 年 3 月 21 日 康敬东 农林牧渔行业分析师刘 卓 研究助理1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 两两个个角度看糖价角度看糖价，行业行业复苏在望复苏在望 行业深度报告行业深度报告 2019年3月21日 我们从最直观的两个角度出发研判国内糖价
2、走势，第一个角度是研究与国内糖价呈现明显负相关关系的指标国内糖产量，国内糖产量本身具有内在的周期规律，且与上游糖料种植情况直接挂钩，糖料种植除不可控的天气因素外成本和收入方面基本可见，是便于观察的糖价领先指标；另外一个角度是研究对国内糖价影响较大的国际原糖价格，我们通过产需结余变化等表观周期规律以及主产国产量变化的内在逻辑来说明国际糖价底部已基本确立。确定性不是很高的在于本轮糖价涨幅，我们看过去几轮糖价的上行周期主要是由主产国大的政策变动或极端天气推动形成的。我们认为本轮糖价具有想象空间的涨幅需要交给可能发生的厄尔尼诺气候，去年下半年至今全球权威机构预测厄尔尼诺短期发生的概率有所降低，但仍保持
3、在50%以上。另外，我们对国内制糖和原糖炼糖的盈利做了拆分，目前国内制糖业已陷入亏损，国内炼糖成本与国内糖价倒挂，整个糖业形势低迷，我们认为成本端将会对糖价形成有力支撑，国内制糖业也即将渡过黎明前的黑暗。国内糖价国内糖价：国内增产结束国内增产结束，内糖价格或迎周期拐点，内糖价格或迎周期拐点。国内糖价表现为 5-6 年一个周期，目前处于国内食糖产量连增尾声和糖价下跌末期，以往内糖周期食糖产量连增从未超过三年。且从前几轮周期拐点来看，糖价底领先于图形上的产量顶，本榨季国内糖产量已经连续第三年增产，若增产结束到达该轮周期产量顶，则国内糖价底部大概率出现在年中。国际糖价国际糖价：供需形势扭转，底部基本
4、确立供需形势扭转，底部基本确立。本榨季主产国总产量同比减少导致全球食糖产需结余值较上年大幅下降，将会扭转全球食糖供需由过剩进入偏紧局面。我们统计历史规律发现产需结余减少的年份里 90%糖价表现上涨。主产国来看，巴西受油价上涨影响大幅提高甘蔗制醇比，且受燃料乙醇规划影响乙醇需求空间较大，预计巴西糖进入减产期，印度和泰国糖业补贴政策受到国际声讨和国内财政的双重压力，增产或难持续。整体看供需将逐步改善。投资建议投资建议：目前国内糖业低迷，大型制糖企业资金实力强，抵御市场波动风险的能力强，且随着配套“双高”基地的逐步建成投产，成本有望摊低盈利逐步转好，市场份额稳步提升，周期向上期释放高业绩弹性。目前内
5、外糖价底部逐步显现，市场存在明显预期差，建议糖价左侧布局，未来享受预期修复和糖价反转带动盈利改善的双重收益，重点关注中粮糖业。风险风险因素因素：气候风险、政策变动风险，能源价格波动风险，影响糖价大幅波动的其他因素等。本期内容提要本期内容提要:证券研究报告 行业研究深度报告 农林牧渔行业 农林牧渔农林牧渔行业行业相对沪深相对沪深 300 表表现现-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%农林牧渔(申万)沪深300 资料来源：信达证券研发中心 行业规模及信达覆盖行业规模及信达覆盖 股票家数（只）股票家数（只）93 总市值（亿元
6、）总市值（亿元）11421 流通市值（亿流通市值（亿元）元）9121 信达覆盖家（只）信达覆盖家（只）14 覆盖流通市值（亿元）覆盖流通市值（亿元）1614 资料来源：信达证券研发中心 康敬东康敬东 行业行业分析师分析师 执业编号：S1500510120009 联系电话：+86 10 83326739 邮 箱： 刘卓刘卓 研究助理研究助理 联系电话：+86 10 83326753 邮 箱： 1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 目 录 糖价篇：国内增产结束、国际糖价触底，内糖价格或迎周
7、期拐点.2 国内糖产量是内糖价格最直观的反向指标.2 国际原糖与内糖周期基本同步，供需扭转糖价将迎反转.7 盈利篇：国内制糖陷入亏损，国内炼糖成本高企.20 国内制糖：新榨季糖料种植和制糖收益下滑.20 国内炼糖：成本高企价格大幅抬升，难与国内制糖竞争.24 投资建议.27 风险因素.27 表 目 录 表 1：广西甘蔗“双高”基地建设实施方案.5 表 2：全球糖供需平衡表.9 表 3：产需结余变化（千吨）和糖价走势关系.10 表 4：巴西中南部 17/18-18/19 榨季主要数据对比.15 表 5：巴西糖供需平衡表.16 表 6：印度糖供需平衡表（单位：千吨）.18 表 7：泰国食糖供需平衡
8、表.20 表 8：我国分地区和年份糖料种植收益.21 表 9：我国各地区制糖成本拆分.23 表 10：原糖炼糖成本构成.24 表 11：我国主要炼糖企业产品价格.24 图 目 录 图 1：我国甘蔗种植面积及糖产量历年变化情况.2 图 2：国内糖产量和现货糖价走势.2 图 3：历年广西甘蔗收购价.3 图 4：甘蔗种植收益（元/亩）以及国内糖产量比较.3 图 5：广西农作物种植收益比较（单位：元/亩）.3 图 6：我国食糖加工业制糖利润（单位：元/吨）.3 图 7：2018 年广西甘蔗种植成本构成（元/亩）.4 图 8：广西甘蔗种植人工成本历年变化情况.4 图 9：全国甘蔗单产历年变化情况.5 图
9、 10：我国甘蔗出糖率%历年变化情况.5 图 11：内外糖价及差额变动情况.6 图 12：配额内外进口糖价与国内现货糖价差变化（元/吨）.6 图 13：国际原糖现货价走势.7 图 14：全球食糖产需结余值：千吨.7 图 15：我国食糖进口量和国内消费量（千吨）年变化情况.7 图 16：我国食糖进口量占国内消费量的比例.7 图 17：我国食糖进口量和国内消费量（千吨）年变化情况.8 图 18：全球食糖产需结余值变动情况.9 图 19：全球糖价变动情况.9 图 20：全球糖消费量及同比变化情况.10 图 21：2018 年主要国家糖消费量（万吨）.10 图 22：世界各国日均糖和脂肪摄入量.11
10、图 23：世界各国年人均糖消费量（公斤）.11 图 24：2018 年全球主要糖生产国糖产量（万吨）及占比情况.11 图 25：2018 年全球主要糖出口国净出口量（万吨）.11 图 26：巴西甘蔗种植分布集中在中南部（红色区域）.12 图 27：巴西土地利用比例.12 图 28：巴西甘蔗种植面积年变化情况.12 图 29：巴西甘蔗产量年变化情况.12 图 30：巴西中南部吨蔗总还原糖（公斤）变化.13 图 31：巴西中南部食糖和酒精用甘蔗比例变化.13 图 32：巴西里约热内卢月降水量.14 图 33：巴西中南部 18/19 榨季累计甘蔗产量（按月份）同比增速变化.14 图 34：原油期货价
11、走势.14 图 35：巴西中南部甘蔗糖醇比.14 图 36：巴西汽车不同车型存量变化.15 图 37：生产混合燃料汽车的汽车制造商.15 图 38：巴西单位二氧化碳排放量预测值.16 图 39：巴西乙醇产量预测值.16 图 40：印度甘蔗最低收购价年变化情况.17 图 41：印度甘蔗种植面积和甘蔗产量.17 图 42：印度糖生产数据比较（18/19 榨季截至 2 月 28 日）.18 1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 图 43：印度糖产量和糖出口量比较.18 图 44：泰国甘蔗收购
12、价.19 图 45：泰国各榨季糖产量.19 图 46：广西甘蔗种植收益与替代作物比较：元/亩.21 图 47：云南甘蔗种植收益与替代作物比较：元/亩.21 图 48：广东甘蔗种植收益与替代作物比较：元/亩.22 图 49：新疆甜菜种植收益：元/亩.22 图 50：黑龙江甜菜种植收益：元/亩.22 图 51：内蒙古甜菜种植收益：元/亩.22 图 52：蔗糖主产区制糖收益变化（单位：元/吨）.23 图 53：国内制糖收益与糖价对比.23 图 54：国内炼糖价格、制糖价格和国际原糖价格比较.25 图 55：国内外糖价及炼糖利润空间变化情况.26 1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2
13、 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 糖价篇：国内增产结束、国际糖价触底，内糖价格或迎周期拐点 我们从两个角度探究国内糖价演变：首先，国内糖产量是最直观的糖价指标，该角度下我们通过判断糖产量变化研判糖价未来走势；其次，我国食糖进口量占比较高，因此国内糖价受全球糖价牵制，该角度下我们研究外糖价格以及对内糖的传导。国内糖产量是内糖价格最直观的反向指标 糖产量跟随糖料蔗变糖产量跟随糖料蔗变化化，与国内糖价反向变动与国内糖价反向变动 我国糖产量基本跟随主要糖料甘蔗的种植面积的变化，国内糖产量及甘蔗种植面积呈现周期波动及中枢向上的变化趋势。受甘
14、蔗宿根的自身生长规律影响，国内食糖产量表现为明显的三年增减规律，同时也是国内糖价明显的反向指标，国内糖价表现为 5-6 年一个周期，目前处于国内食糖产量连增尾声和糖价下跌末期，以往内糖周期食糖产量连增从未超过三年。且从前几轮周期拐点来看，糖价底领先于图形上的产量顶，本榨季国内糖产量已经连续第三年增产，如果增产结束到达该轮周期产量顶，则国内糖价底部大概率出现在年中。图图 1：我国甘蔗种植面积及糖产量历年变化情况我国甘蔗种植面积及糖产量历年变化情况 资料来源:万得，国家统计局，信达证券研发中心 图图 2：国内糖产量和现货糖价走势国内糖产量和现货糖价走势 资料来源:万得，信达证券研发中心 甘蔗种植收
15、益下滑明显甘蔗种植收益下滑明显，内糖有望进入减产周期内糖有望进入减产周期 我国政府对糖料收购价格实行与食糖价格挂钩联动、糖料款二次结算的管理办法。以广西为例说明，每个榨季广西各市可以根据市情确定甘蔗收购底价即首付价，并对对应的制糖企业一级白砂糖基准销售价格实行挂钩联动。因此蔗农的收入基本以甘蔗收购价为中枢跟随糖价波动，每年榨季初期政府制定的甘蔗收购价成为影响蔗农收益的决定性因素。18/19 榨季下调甘蔗收购价榨季下调甘蔗收购价，蔗农种植收益大幅下降蔗农种植收益大幅下降，糖厂糖厂处于处于亏损期亏损期。18/19 榨季广西甘蔗收购价较上年下调 10 元/吨至 4901 9 9 6 4 2 5 1/
16、3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 元/吨，同时受劳动力成本提升的影响，2018 年广西甘蔗种植收益较上年大幅下降 336 元至 177 元/亩，云南甘蔗种植转为亏损，甘蔗成为 18 年收益最低的品种，甘蔗每榨季种植收益与次榨季糖产量走势趋同，是次榨季糖产量的先行指标。同时国内甘蔗和食糖产量近三年连续增产，根据甘蔗宿根连续三年的生长规律，本榨季多数蔗农也面临甘蔗达到宿根年限的问题，因此我们认为今年甘蔗种植面积和产量大概率迎来向下拐点。受糖价低迷影响，国内制糖业从上榨季结束进入亏损期，亏损幅度基本达到上两轮糖价周
17、期低点的水平。我们认为受甘蔗收购价下调以及糖价低迷的影响主产区蔗农种植意愿较低，我国甘蔗和食糖产量有望在下榨季迎来减产周期。图图 3：历年广西甘蔗收购价历年广西甘蔗收购价 资料来源:万得，国家统计局，信达证券研发中心 图图 4：甘蔗种植收益（元甘蔗种植收益（元/亩）以及国内糖产量比较亩）以及国内糖产量比较 资料来源:布瑞克数据，万得，信达证券研发中心 图图 5：广西农作物种植收益比较（单位：广西农作物种植收益比较（单位：元元/亩亩）图图 6：我国食糖加工业制糖利润（单位：元我国食糖加工业制糖利润（单位：元/吨）吨）资料来源：布瑞克数据，信达证券研发中心 资料来源：布瑞克数据，信达证券研发中心
18、1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 甘蔗种植成本中人工成本占比较高，2018 年广西甘蔗种植人工成本为 1420 元/亩，占种植总成本的 60%，较上年增长 2.53%。近年来随着经济增长和产业结构的变化，人工成本逐年提升，近十年广西甘蔗种植人工成本年复合增长率达 6.79%。但最近几年经济增速下滑，人工成本增速下行趋稳，我们预计未来几年人工成本将继续保持低速增长。图图 7：2018 年广年广西甘蔗种植成本构成西甘蔗种植成本构成（元（元/亩）亩）资料来源:布瑞克数据，信达证券研发
19、中心 图图 8：广西甘蔗种植人工成本历年变化情况广西甘蔗种植人工成本历年变化情况 资料来源:布瑞克数据，信达证券研发中心 建设“双高”基地对产量影响有限，长期提升糖业竞争力建设“双高”基地对产量影响有限，长期提升糖业竞争力 我国在 2015 年 5 月把食糖纳入到国家战略物资定位，国家发改委、农业部同年发布了 糖料蔗主产区生产发展规划（2015-2020年），明确国家食糖原料核心基地为广西和云南两省（区）。规划广西、云南两大主产区发展到 2020 年，建设糖料蔗核心“双高”基地（高糖：糖分不低于 14%，高产：亩产不低于 8 吨，行距 1.2m 以上，适合机械化作业），700 万亩，其中广西
20、500万亩，总投入 181 亿元，国家财政口无偿支持 40 亿元，云南 200 万亩，总投入 73 亿元，国家财政口无偿支持 10 亿元。基地建设的实施主体和方式比较灵活，以广西为例，基地建设实施主体可以为制糖企业、糖料蔗种植公司、统一经营管理的专业合作社、种植大户以及自治区农垦集团公司等。1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 表表 1：广西甘蔗“双高”基地建设实施方案：广西甘蔗“双高”基地建设实施方案 实施主体实施主体 实施方式实施方式 1、制糖企业直接经营 制糖企业租赁农民土地
21、后自主种植糖料蔗，实现制糖与糖料蔗种植一体化发展。2、制糖企业与农户合作经营 制糖企业与蔗农协商合作，由制糖企业在蔗种、机耕、土地整治、道路建设、水利设施建设、灌溉管理、机械砍收等方面统一管理，蔗农以土地承包经营权入股等方式参与基地建设，利益共同分享。3、专业种植公司投资经营 按照依法、自愿、有偿的原则，农民以出租、转包、入股、互换等形式流转土地承包经营权，交由有资金、懂技术、会管理的专业种植公司集中种植糖料蔗。4、糖料蔗种植专业合作社经营 农民以集体土地承包经营权入股，建立糖料蔗生产专业合作社，实行“民办、民营、民管”的经营方式，统一经营、按股分红。5、种植大户（家庭农场）经营 农民将土地流
22、转给种蔗能手、经营能人，发展规模化经营。资料来源：广西糖网，信达证券研发中心 市场较为关注的问题是，双高基地的建成将提高我国甘蔗单产和出糖率，从而提升糖的总产量，对糖价是否有利空影响。我们认为双高基地初步规划面积占比较小，对全国总产量和国内糖价短期影响有限。2017 年我国甘蔗总种植面积为 2057.04 万亩，双高基地占比仅为三分之一。自 15 年“双高”基地建设开始实施至今，推行进程接近尾声，但全国甘蔗单产和出糖率没有表现出明显的提升。2015-2017 年全国甘蔗单产同比增速在 1.5%-3.5%之间波动，表现较为稳定。而近年来的甘蔗出糖率反而有所下降。因此双高基地由于初步规划面积占比不
23、大，且可能建成之后没有达到预期增产的效果，短期对全国糖产量影响不大。但建设“双高”基地反映了我国计划提升糖产业竞争力的力度和信心，未来有望继续落实政策，稳步提升糖料蔗的产出效率，长远来看利于我国制糖业国际竞争力的提高，以及行业集中度的提升，规模企业有望从中受益。图图 9：全国甘蔗单产历年变化情况全国甘蔗单产历年变化情况 资料来源:布瑞克数据，国家统计局，信达证券研发中心 图图 10：我国甘蔗出糖率我国甘蔗出糖率%历年变化情历年变化情况况 资料来源:布瑞克数据，信达证券研发中心 1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责
24、声明及信息披露 http:/ 6 我国食糖关税保护期即将结束我国食糖关税保护期即将结束，全球糖价回暖全球糖价回暖对冲对冲负面影响负面影响 当前我国食糖行业处在关税保护阶段，市场较为担心关税保护取消后糖价是否会受到进口冲击从而糖价承压下行。我国商务部于 2017 年 5 月 22 日对进口食糖采取保障措施，保障措施采取对关税配额外进口食糖征收保障措施关税的方式，实施期限为 3 年，自 2017 年 5 月 22 日至 2020 年 5 月 21 日，实施期间措施逐步放宽。2017 年 5 月 22 日至 2018 年 5 月 21 日，保障措施关税税率为 45%，总税率为 95%；2018 年
25、5 月 22 日至 2019 年 5 月 21 日，保障措施关税税率为 40%，总税率为 90%；2019 年 5 月 22 日至 2020 年 5 月 21 日，保障措施关税税率为 35%，总税率为 85%。从近年来内外糖价走势来看，自进口食糖增加关税后内外糖价差有所扩大，但随着加征税率以每年 5%的速度递减，内外糖价差趋势上逐步缩小。近期配额外进口估算价已经低于柳糖现货价，当前较低的内外糖价差具备安全边际，能够一定程度上抵御未来关税保护取消后进口糖的冲击。图图 31：内外糖价及差额变动情况内外糖价及差额变动情况 资料来源:万得，信达证券研发中心 图图 12：配额内外进口糖价与国内现货糖价差
26、变化（元配额内外进口糖价与国内现货糖价差变化（元/吨）吨）资料来源:万得，信达证券研发中心 更为重要的是，我们认为国际原糖价格今年大概率触底反转。国外糖价周期与国内基本同步，经历 16 年牛市后下跌至今，目前跌幅趋缓，呈现底部震荡走势，且糖价已跌至上轮底的水平。受全球食糖主产国产量下滑影响，美国农业部 2 月份预计 18/19榨季全球食糖产需结余值为 822.3 万吨，同比下降超过 50%，较上月预计值进一步降低。我们认为本榨季产需结余大幅下滑有望驱动全球糖价基本面由过剩转向紧缺，全球糖价有望今年触底反转，全球糖价上涨对国内糖价形成有力支撑，有望对冲掉未来关税保护取消后的负面影响。1 9 9
27、6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 13：国际原糖现货价走势国际原糖现货价走势 图图 14：全球食糖产需结余值：千吨全球食糖产需结余值：千吨 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，美国农业部，信达证券研发中心 国际原糖与内糖周期基本同步，供需扭转糖价将迎反转 我国食糖进口占比较高，约占国内消费量的 1/3，全球糖价的变动指导我国食糖进口量，从而影响国内食糖市场供需情况，最终导致国内糖价基本同步于国际糖价周期。近些年来我国食糖进口量增长较快，从 2000 年的 68.7 万吨
28、增长到近年的 400 万吨以上，年复合增速超过 9.5%。受国内进口关税保护政策的影响，2017 年至今我国食糖进口量有所回落并趋于稳定。从进口量占消费量的比例来看，我国进口糖占比也由过去的 10%左右上升到 25%-30%。图图 15：我国食糖进口量和我国食糖进口量和国内国内消费量（千吨）年变化情况消费量（千吨）年变化情况 图图 16：我国食糖进口量占国内消费量的比例我国食糖进口量占国内消费量的比例 资料来源：万得，美国农业部，信达证券研发中心 资料来源：万得，美国农业部，信达证券研发中心 上三轮周期高点分别出现在 2006 年、2011 年和 2016 年。2006 年的高点是由于 200
29、4 年主产国欧盟实行糖业政策改革，对1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 糖业减少扶持价格的 35%，消化国内糖的库存导致欧盟各国家产糖积极性受到影响，食糖产量和出口量大幅下滑，影响全球食糖供应减少推动糖价上行；2011 年的高点是由于旱灾和涝灾导致全球范围内多数主产区种植情况受到影响，食糖产量下降造成较大产需缺口，推动糖价大幅走高；2016 年的高点是由于厄尔尼诺气候导致全球主产国甘蔗大幅减产，助推糖价走牛。图图 17：我国食糖进口量和国内消费量（千吨）年变化情况我国食糖进口量和
30、国内消费量（千吨）年变化情况 资料来源：万得，信达证券研发中心 我们对全球糖价的基本判断是 2019 年触底并进入 2-3 年的上行周期，主要是考虑到本榨季主产国总产量同比减少导致全球食糖产需结余值较上年大幅下降，将会扭转全球食糖供需由过剩进入偏紧局面。美国农业部 2 月份预计 18/19 榨季全球糖产需结余值为 822.3 万吨。据美国农业部预测数据显示，18/19 榨季并没有出现缺口，但产需结余值较上年度大幅下降 1140.1 万1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 吨。我们认
31、为产需缺口并不是推动糖价上涨的唯一因素，18/19 榨季供需情况由过剩急转而下，供需格局改善明显，有望推动糖价上涨。我们通过比较历史年度全球糖产需结余值较上年变化和糖价的关系发现，产需结余的大幅变化大概率可以影响糖价走势。我们分别选取糖产需结余减少最高的前十大年份和糖产需结余增加最高的前十大年份，统计其当年糖价走势。我们发现产需结余减少的年份里 90%糖价表现上涨，产需结余增加的年份里 90%糖价表现下跌，而这里面同时包含有产需缺口和无产需缺口的年份。因此我们认为，2019 年全球糖产需结余值较上年大幅下降大概率推动糖价触底反转。图图 18：全球食糖产需结余值变动情况全球食糖产需结余值变动情况
32、 图图 19：全球糖价变动情况全球糖价变动情况 资料来源：万得，美国农业部，信达证券研发中心 资料来源：万得，世界银行，信达证券研发中心 表表 2：全球糖供需平衡表全球糖供需平衡表 单位：千吨单位：千吨 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 期初库存 29836 28028 29491 35190 42288 44818 48771 44095 42234 51529 产量 153184 162221 172349 177833 175971 177582 164868 174030 194574 185886 进口量 48261
33、 49119 48563 51444 51450 50248 54671 54518 53547 50978 出口量 48327 53939 54996 55742 57931 55013 53959 58625 63876 57880 总消费量 154926 155938 160217 166437 166960 168864 170256 171784 174950 177663 产需结余-1742 6283 12132 11396 9011 8718-5388 2246 19624 8223 期末库存 28028 29491 35190 42288 44818 48771 44095 4
34、2234 51529 52850 库销比 18.09%18.91%21.96%25.41%26.84%28.88%25.90%24.59%29.45%29.75%资料来源：万得，美国农业部，信达证券研发中心 1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 表表 3：产需结余变化产需结余变化（千吨）（千吨）和糖价走势关系和糖价走势关系 年份年份 产需结余产需结余 较上年变化较上年变化 糖价走势糖价走势 年份年份 产需结余产需结余 较上年变化较上年变化 糖价走势糖价走势 2009-10,615
35、.00 -22,625.00 上涨上涨 1985 2,258.00 4,875.00 下跌下跌 2016-5,388.00 -14,106.00 上涨上涨 1995 2,377.00 4,902.00 下跌下跌 1961 5,885.00 -11,448.00 上涨上涨 2012 12,132.00 5,849.00 下跌下跌 2019 8,223.00 -11,401.00？2017 2,246.00 7,634.00 下跌下跌 1984-2,617.00 -8,752.00 上涨上涨 2011 6,283.00 8,025.00 上涨上涨 2001 372.00 -7,735.00 下降下
36、降 2010-1,742.00 8,873.00 下跌下跌 1980-6,501.00 -7,662.00 上涨上涨 2003 9,470.00 10,057.00 下跌下跌 2004 2,743.00 -6,727.00 上涨上涨 1982 7,480.00 10,189.00 下跌下跌 1962 1,181.00 -4,704.00 上涨上涨 2007 12,879.00 12,330.00 下跌下跌 2005-1,843.00 -4,586.00 上涨上涨 2018 19,624.00 17,378.00 下跌下跌 资料来源：万得，美国农业部，世界银行，信达证券研发中心 全球糖消费量增长
37、趋于全球糖消费量增长趋于低速增长低速增长，且主要糖消费国家较为集中。且主要糖消费国家较为集中。年消费糖在千万吨以上的有 5 个国家或地区分别为印度、欧盟、中国、美国和巴西，2018 年 5 个国家糖消费量合计占比为 47%。每个国家人均糖消费量有很大区别，有些国家日均摄入量在世界卫生组织建议量以下很低的位置，有些在很高的位置，但摄入量的高低并不意味着未来糖需求量变化的空间。例如印度人均糖消费量很低，但近十年来没有增加反而有所降低，而美国尽管人均糖消费量很高，但较十年前有所增加。不同国家之间人均糖消费量的巨大差别主要是由于不同地区和不同人种的消费习惯不同，这在短期很难改变。因此糖消费量的增长主要
38、取决于各地区经济和人口增长，我们预计未来全球糖消费量将保持每年 1.5%-2%的低速增长。图图 20：全球糖消费量及同比变化情况全球糖消费量及同比变化情况 图图 21：2018 年年主要国家主要国家糖消费量糖消费量（万吨）（万吨）资料来源：万得，美国农业部，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 图图 22：世界各国日均糖和脂肪摄入量世界各国日均糖和脂肪摄入量 图图 23：世界各国世界各国年人均糖消费量（公斤）年人均糖消费量（公斤
39、）资料来源：ISMA，信达证券研发中心 资料来源：ISO，信达证券研发中心 全球糖需求维持平稳增长全球糖需求维持平稳增长，因此因此每年糖供需基本面的变化主要由供给端主导。每年糖供需基本面的变化主要由供给端主导。供给端呈现多国集中的竞争格局。世界年产糖千万吨以上的国家分别为巴西、印度、欧盟、泰国、中国，2018 年产量合计占比达 61%。出口分布来看，巴西是世界上最大的出口国，2018 年净出口量达 2820 万吨，占全球总出口量的 44%。印度、中国、美国是全球最大的糖进口国，2018 年糖进口量占全球进口总量的 21%。图图 24：2018 年全球主要糖生产国糖产量年全球主要糖生产国糖产量（
40、万吨）（万吨）及占比情况及占比情况 图图 25：2018 年全球主要糖出口国净出口量年全球主要糖出口国净出口量（万吨）（万吨）资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 巴西巴西：18/19 榨季糖产量下降明显榨季糖产量下降明显，未来乙醇发展空间大糖价望获支撑未来乙醇发展空间大糖价望获支撑 1、巴西甘蔗种植业、巴西甘蔗种植业简述简述：巴西有着天然种植条件，是世界上最大的产蔗和产糖国，甘蔗种植面积约为 950 万公顷，约
41、 490万公顷用于产糖，约 460 万公顷用于产酒精，甘蔗总种植面积约占巴西土地总面积的 1%，其中糖料蔗和乙醇蔗各占 0.5%。甘蔗种植分布来看，约 90%的巴西甘蔗产自中南部地区，其余种植在巴西东北部沿海地区。图图 26：巴西甘蔗种植分布集中在中南部（红色区域）巴西甘蔗种植分布集中在中南部（红色区域）图图 27：巴西土地利用比例巴西土地利用比例 资料来源：UNICA，信达证券研发中心 资料来源：UNICA，信达证券研发中心 近年来巴西甘蔗种植面积趋于平稳，近三年同比增速降至 1%以下，且 2015 年和 2017 年同比下降。受天气影响甘蔗单产有一定波动，使得近年来甘蔗产量涨跌明显。图图
42、28：巴西甘蔗种植面积年变化情况巴西甘蔗种植面积年变化情况 图图 29：巴西甘蔗产量年变化情况巴西甘蔗产量年变化情况 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 2、巴西糖产量影响因素分析：巴西糖产量影响因素分析：前面提到巴西甘蔗种植面积趋于稳定，但受天气影响巴西甘蔗单产和出糖率变化较大，此外，甘蔗除了可以生产糖，还可以生产甘蔗乙醇作为替代能源。因此巴西糖产量最关键的直接影响因素是甘蔗单产和出糖率以及榨糖用蔗比例，而甘
43、蔗单产和出糖率主要受天气影响。甘蔗糖分含量随着生长周期和季节变化有明显的年内波动，一般在 10月份达到最高值，且每个榨季甘蔗总还原糖含量（TRS，total reducing sugar）虽然基本变动一致，但也存在差别在 20 公斤/吨蔗以上的时期。受替代能源石油价格变动影响每榨季食糖和乙醇用蔗比例变化较为明显。图图 30：巴西中南部吨蔗巴西中南部吨蔗总还原糖总还原糖（公斤）变化（公斤）变化 图图 31：巴西中南部食糖和酒精用甘蔗比例变化巴西中南部食糖和酒精用甘蔗比例变化 资料来源：UNICA，信达证券研发中心 资料来源：UNICA，信达证券研发中心 3、巴西巴西甘蔗糖产量预测：甘蔗糖产量预测
44、：我们从甘蔗单产/出糖率和产糖用蔗比两个方面分别对巴西未来糖产量做分析预测。（1）天气干旱致新榨季巴西甘蔗单产下降：18/19 榨季开始巴西中南部降水量持续走低，导致中南部甘蔗单产受到影响。18/19榨季甘蔗产量从榨季初的同比增长 26%开始增速不断下滑，截至 2019 年2 月16 日，18/19榨季巴西中南部甘蔗产量56359.52万吨，较上榨季下降约 4%。尽管天气干燥利于甘蔗积累糖分，出糖率有所提升，但出糖率的提升对糖产量的影响远弱于甘蔗单产下降带来的影响，截至 2 月本榨季巴西甘蔗单吨含糖量 138.57%，较上榨季增长不足 1%。截至 2019 年 2 月 16 日，18/19榨季
45、巴西糖产量为 2636.1 万吨，同比下降 26.45%。1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图 32：巴西里约热内卢月降水量巴西里约热内卢月降水量 图图 33：巴西中南部巴西中南部 18/19 榨季累计榨季累计甘蔗甘蔗产量产量（按月份）（按月份）同比增速变化同比增速变化 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：UNICA，信达证券研发中心；注：（1）表示上旬，（2）表示下旬 （2）原油价格回暖乙醇用蔗比提升成为影响本榨季巴西糖产量下滑的主因：18/19 榨季原油价格走势
46、较强，作为传统能源的替代品，甘蔗乙醇需求随着油价上涨而提升，因此我们可以看到，截至 2 月中旬，18/19 榨季巴西中南部甘蔗制醇比较上榨季大幅提升 11.45 个百分点至 64.57%，甘蔗制糖比相应大幅降低。受甘蔗制糖比大幅降低的影响，18/19 榨季（截至 2 月中旬）巴西中南部糖产量同比下滑 26.45%。考虑到巴西本榨季接近尾声，且榨季末期巴西甘蔗以制醇为主，因此 18/19 榨季巴西糖产量同比降幅将与当前水平基本保持一致。图图 34：原油期货价走势原油期货价走势 图图 35：巴西巴西中南部中南部甘蔗糖醇比甘蔗糖醇比 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：UNICA，信达证券研
47、发中心 1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 表表 4：巴西中南部巴西中南部 17/18-18/19 榨季主要数据对比榨季主要数据对比 千吨/百万升/公斤 累计值累计值 当期值当期值 17/18 榨季（截至 2 月中旬）18/19 榨季（截至 2 月中旬）同比变化 17/18 榨季（2 月）18/19 榨季（2 月）同比变化 甘蔗 584404 563595-3.56%577 280-51.47%糖 35841 26361-26.45%5 2-64.37%酒精 25403 303
48、51 19.48%70 61-12.42%吨蔗糖分含量 137.31 138.57 0.92%101.33 133.75 32.00%甘蔗制糖比 46.88%35.43%-11.45pct 8.30%4.62%-3.68pct 甘蔗制醇比 53.12%64.57%+11.45pct 91.70%95.38%+3.68pct 资料来源：UNICA，信达证券研发中心 我们认为甘蔗乙醇需求量还有很大的增长空间，巴西甘蔗制醇比例整体将呈现稳步提升的趋势。巴西是世界上最大的甘蔗乙醇生产国，同时也是将之用于汽车燃料的先行者。1975 年巴西政府启动国家乙醇燃料计划至今，已将国内一半的汽油需求替换为了甘蔗乙
49、醇，所有在巴西销售的汽油均混合了 18%至 25%的乙醇。受益于乙醇燃料政策，巴西混合燃料汽车销量大幅提升。存量市场来看，2017 年巴西混合燃料汽车达 2700 万辆，占巴西汽车总量的 74%，仍处于增长阶段。增量市场来看，新销售汽车中混合燃料汽车占比达 95%。19 家汽车制造商生产超过 200 种车型的混合燃料汽车。图图 36：巴西巴西汽车不同车型存量变化汽车不同车型存量变化 图图 37：生产混合燃料汽车的汽车制造商生产混合燃料汽车的汽车制造商 资料来源：UNICA，信达证券研发中心 资料来源：UNICA，信达证券研发中心 2017 年 12 月，巴西总统特梅尔签署国家生物燃料政策（Re
50、novaBio），该法案是于 2016 年巴西矿业能源部发起，主要目的在于通过运输部门的脱碳政策帮助巴西履行“巴黎协定”中的承诺。通过提高可再生燃料的价格和释放对生物燃料生产能力的投资，为环境目标做出贡献。考虑到对经济和工业领域的影响，该法案曾在 2017 年 10 月被叫停。11 月巴西众议院通过了1 9 9 6 4 2 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 6:2 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 该法案的议案，参议院在 12 月完成投票。政策主要目标是到 2030 年巴西乙醇消费量达 400 亿升/年的水平。UNICA 预计，到 2028
