1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。注册制下如何对注册制下如何对首发首发 IPOIPO 进行进行市场化市场化定价？定价？借鉴海外经验在通过交易所的审查之后到最终确定发行价格之前，公司和主承销商还需要经历预路演（确定初始的发行价格区间）、路演（宣传价值争取最大认购量）、累计投标（实现价格与需求的最佳匹配）三个阶段。港股和美股的新股认购对象皆以机构投资人为主，其中美股新股认购存在“100 万美元”的隐性准入门槛，港股虽有面向散户的公开发售的部分不得低于总发行量的 10%的规定，但大型蓝筹股可申请豁免权（例如小米
2、集团）。市场化定价背景下，承销商前期设定的指导性发售价存在调整的空间：以纽交所为例，约 50%的首发上市的公司最终发行价位于原定发行价格区间，22%的公司最终发售价格大于区间上限，另有 26%的公司则小于下限。香港市场新股定价受供求关系影响，香港市场新股定价受供求关系影响，20182018 年高速发行后破发年高速发行后破发成常态。成常态。2018 年港股新股上市首日破发率达 34%，上市 1 个月内破发率达 82%，上市 3 个月内破发率达 88%，破发率再创历史新高。2010 年以来，纽交所 IPO 企业首日/30 日/90 日的平均破发率分别为 32%/58%/62%；纳斯达克市场 IPO
3、 企业首日/30 日/90 日的平均破发率分别为25%/49%/59%。“破发”的参照系是 IPO 发行价，个股破发与否或与企业“质地”弱相关，是投资人基于定价估值与市场环境变化、实时调整预期的结果。个股破发成为常态，主要有以下原因：（1）一级市场阶梯型融资推高估值，机构投资人存在退出需求，估值“泡沫”向二级市场传递；（2）2018 年美股、港股市场波动叠加新股供给增多，加大破发概率；（3）港股新规施行，首次向“新经济”公司（部分尚未盈利）敞开大门，给予“新经济”公司相对于更高估值；（4）以互联网企业为代表所处行业瞬息万变，立于当前时点定价误判行业未来发展趋势以及公司所处竞争地位，基于过于乐观
4、假设给予公司高估值（以美图公司、Snapchat 为例）；（5）舆论炒作，做空机制，影响市场投资人对公司未来预期。未盈利公司的估值未盈利公司的估值是艺术，注册制下“好公司”还需“好价格”是艺术，注册制下“好公司”还需“好价格”。新经济公司、生物医药公司是未盈利上市企业的典型代表，对以上未盈利公司进行定价，普遍采用的是 DCF 模型、EV/sales、P/S 等估值方法。但由于投资以上公司需要具备高专业性，部分公司商业模式没有历史可验证，再加上行业发展瞬息万变。建议投资人在注册制下投资新股，需抱以谨慎态度，详实分析企业的基本面，广泛进行同行业公司间的全方位对比，分辨出真正值得投资的标的。风险提示
5、：风险提示：行业竞争激烈，行业竞争激烈，I IPOPO 发行失败，定价估值偏高。发行失败，定价估值偏高。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 01 月月 23 日日 科创板的新股定价思路科创板的新股定价思路科创板专题研究系列五科创板专题研究系列五 Tabl e_BaseI nf o 新三板主题报告新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 腾讯音乐：直播地位斐然，与其他泛娱乐平台拉开差距 2019-01-22做市商进入 3.0 时代，“退出潮”中哪些获得逆势追加？2019-01-22
6、新三板日报（考得好抢着晒出“成绩单”,15 家新三板公司 2018 年盈利超 3000 万）2019-01-22新三板日报（三板龙头指数将隐形冠军推到幕前）2019-01-21 2019 港股教育“热潮”不减，建桥、思考乐教育拟登陆教育策略报告 2019-01-20 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.科创板来了，注册制下如何对公司定价？科创板来了，注册制下如何对公司定价？.4 2.海外市场市场经验，注册制下如何进行新股定价？海外市场市场经验，注册制下如何进行新股定价？
7、.4 2.1.公司海外上市前经历了什么：以美股和港股为例.4 2.1.1.机构投资人是新股认购的主要参与者.5 2.1.2.市场化定价，指导性发售价存在调整的区间.6 3.“新经济”公司“新经济”公司 2018 扎堆港股，破发率再创新高扎堆港股，破发率再创新高.7 3.1.2018 年港股 IPO 创新高，“新经济”企业蜂拥而至.7 3.2.港股三月内破发率达到 88%，再创历史新高.8 3.3.香港市场破发率居高不下，既有“时代因素”，亦有“估值漏洞”.9 3.3.1.市场整体下行影响投资者预期，供给增加导致资金分流.9 3.3.2.物以稀为“贵”：“明星公司”过于瞩目也破发.10 3.3.
8、3.行业格局瞬息万变，未盈利互联网公司估值问题难解.12 3.3.4.大市拐点扭转投资人风险偏好，未盈利公司抗风险能力较弱.14 4.美股“十年长牛”，首月破发率高居美股“十年长牛”，首月破发率高居 50%.16 4.1.NYSE 和 Nasdaq 首日破发率在 20%30%之间.16 4.2.对未盈利公司的估值是世界性的、永恒的难题.19 4.2.1.以 Snapchat 为例：对未盈利的互联网公司如何估值？.19 4.2.2.以蔚来汽车为例：以对标公司为参照系对于估值意义重大.21 4.3.做空机制：不利信息对公司股价造成“毁灭性”打击.22 4.4.生物医药具备高不确定性，破发已成常态.
9、23 5.结论：注册制下结论：注册制下 IPO 定价需要更加谨慎定价需要更加谨慎.25 图表目录图表目录 图 2：注册制下确定发行价格的步骤.5 图 3：纽交所 IPO 的承销商份额分布.5 图 4：纳斯达克 IPO 的承销商份额分布.5 图 5：2010 年以来纽交所 IPO 企业最终发行价格区间.6 图 6：2010 年以来纳斯达克 IPO 企业最终发行价格区间.6 图 7：港股历年主板和创业板 IPO 申报个数.7 图 8：港股历年发行和退市企业数量出现“剪刀差”.7 图 9：2005 年至今港股首发融资规模（百万港元）.8 图 10：港股新股上市首日和上市 1 个月内、3 个月内破发率
10、.8 图 11：恒生指数走势以及成交额（右轴，百万元）.9 图 12：港股历年破发率和股票数量供给关系.9 图 13：小米完成 E 轮融资时点同期互联网头部公司的估值（百万美元）.10 图 14：小米 IPO 市值与其他公司市值对比.11 图 15：小米与其他公司对应的 P/E 对比.11 图 16：小米集团的营收结构（百万美元）.11 图 17：苹果公司的营收结构（百万美元）.11 图 18：小米公司的股价走势（港元/股，百万港元-右侧）.12 图 19：2015 年美团与同业公司就月活、单活跃用户收入的比较.13 图 20：美图公司的营业收入（百万美元）.13 图 21：美图公司的净利润/
11、亏损（百万美元）.13 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 22：美图公司的股价走势（港元/股，百万港元-右侧）.14 图 23：歌礼制药营收、净利润.15 图 24：歌礼制药研发投入.15 图 25：歌礼制药股价走势（百万美元，右侧）.16 图 26：百济神州股价走势（百万美元，右侧）.16 图 27：纽交所 IPO 企业首日破发率.16 图 28：2010 年以来纽交所历年 IPO 企业首日/30 日/90 日破发率.16 图 29：纳斯达克公司上市首日/30 日/90 日的破发比率
12、.17 图 30：历年纳斯达克公司上市首日/30 日/90 日的破发率.17 图 31：在美国上市的中概股上市首日/30 日/90 日的破发比率.17 图 32：在美国上市的中概股历年 IPO 数量以及募资总金额.17 图 33：2010 年以来美股三大指数走势.18 图 34：Nasdaq 市场 IPO 与退市情况（家，亿美元-右轴）.18 图 35：NYSE 市场 IPO 与退市情况（家，亿美元-右轴）.18 图 36：Snapchat 的营业收入/净利润.20 图 37：SNAPCHAT 的股价走势（美元）.20 图 38：Facebook/Snapchat 的日活用户(DAU).20
13、图 39：Facebook/Snapchat 的 Daily ARPU.20 图 40：特斯拉的价格走势（美元）.21 图 41：特斯拉的汽车销量.21 图 42：蔚来汽车的价格走势（美元）.22 图 43：拼多多的股价走势（美元）.23 图 44：2017Q1-2018Q2 拼多多单季度 GMV.23 图 45：拼多多等电商的月活用户（万人）.23 图 46：以 FDA 数据为例，创新药从临床 I 期到最终获批的概率仅约 9.6%.24 表 1：注册制和审核制对比图.4 表 2：小米集团的融资历史.10 表 3：美图公司 IPO 之前的融资历史.12 表 4：Snapchat 上市前后估值的
14、同行业比较（十亿美元）.21 表 5：2016 年上市的未盈利公司“破发情况”（募资额超过1 亿美元）.24 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.科创板来了科创板来了，注册制下如何对公司定价？注册制下如何对公司定价？结合香港以及海外市场对于“新经济”以及高科技企业的“包容度”，科创板或对未盈利企业敞开大门。本篇文章我们探讨的本篇文章我们探讨的估值估值问题主要有三个：问题主要有三个：（1）以香港和美股（包括纽交所和纳斯达克市场）为例，探讨注册制下市场如何对 IPO 企业进行定价？（2）尤其
15、是对于未盈利的公司，市场如何衡量公司的价值？（3）注册制下，市场化定价模式成功的概率有多高？根据港交所官网数据披露，2014 年以来，申请香港上市的企业中仅 5%的申请被交易所或证监会拒绝。此外值得注意的是，除了市场前期设定的上市门槛之外，由于主管机构将不对企业价值做实质判断，企业的价值如何评定主要依靠市场决定。表表 1：注册制和审核制对比图：注册制和审核制对比图 注册制（香港）注册制（香港）审核制（内地）审核制（内地）要求要求 发行人必须按照法定程序向监管部门提交股票发行本身以及同股票发行有关的一切信息，申请登记，并对其所提供信息的真实性和完整性负责 发行人在股票发行过程中，不仅要严格披露与
16、发行相关的信息，而且必须满足股票监管机构规的实质性条件 适用地特点适用地特点 监管机构主要进行形式审核，要求发行人严格按照法规要求，提供一切与发行相关的材料，只对这些材料的真实性、完整性进行审查而不对申请上市公司的投资价值作出判断。监管部门对发行人公开有关股票的真实情况进行审核，并审核发行的股票是否遵循 证券法 和 公司发中规定的若干实质性条件。采用对发行的股票进行形式和实质上的双重审核 优点优点 简化审核程序、减轻监管部门负担、审查效率提高、有利有前景的风险企业筹资获得发展机会 保证发行股票符合公众利益、维持股票市场稳定发展 资料来源：香港与内地股票市场发行制度比较研究 2.海外市场市场经验
17、，注册制下如何进行新股定价？海外市场市场经验，注册制下如何进行新股定价？2.1.公司海外上市前经历了什么：以美股和港股公司海外上市前经历了什么：以美股和港股为例为例 在通过交易所的审查/聆讯之后到最终确定发行价格之前，公司和主承销商还需要经历预路演、路演、累计投标三个阶段。预路演以确定初始发行价格区间：预路演以确定初始发行价格区间：在发布招股书之后，主承销商会开始拜访大型的专业机构投资者，经过广泛的市场调查了解需求之后，确定初始的发行价格区间确定初始的发行价格区间。路演以宣传价值争取最大认购量：路演以宣传价值争取最大认购量：在正式的路演阶段，公司高管在主承销的带领下开始向全球的机构投资者开展公
18、司投资价值的宣传，采取的形式包括一对一会谈、午餐会等等，争取最大的认购量。累计招标以实现价格与需求的最佳匹配：累计招标以实现价格与需求的最佳匹配：在路演的同时，主承销商会要求旗下的投资者提交购股指示，在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，即累计投标，参与投标的以机构投资者为主，也包括个人的高净值用户。发行价格的确定：发行价格的确定：港股新股一般申购期为 3.5 天，在国际配售和公开发售完毕后，上市公司和主承销商会依据累计投标期间机构投资者所提交的购股申请，描绘投资者在不同价格的需求区间，最终按照一定的超额倍数确定最终发行价。5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版
19、权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1：注册制下确定发行价格的步骤注册制下确定发行价格的步骤 资料来源：安信证券研究中心整理 2.1.1.机构投资人是新股认购的主要参与者机构投资人是新股认购的主要参与者 下图显示下图显示美股的承销商头部二八分化严重。美股的承销商头部二八分化严重。大型的承销商基于平台优势，拥有更多大型的优势客户，在新股的发行上具备更多资源优势，因此无论是纽交所还是纳斯达克市场的新股发行，承销商呈现明显的分化特征。根据 Bloomberg 数据，以纽交所为例，排名 TOP10 的承销商占据了 IPO 承销市场约为 90%的份额，纳斯达
20、克市场 TOP10 承销商的 IPO 承销份额约为 85%。图图 2：纽交所纽交所 IPO 的的承销商份额分布承销商份额分布 图图 3：纳斯达克纳斯达克 IPO 的的承销商份额分布承销商份额分布 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 港股港股 IPO 认购以一定比例向散户开放认购以一定比例向散户开放。公司最终发行价格的确定，主要是由机构投资者和承销商以及公司互相“博弈”的结果。在发行价格确定之后，根据港交所主板上市规则第 18项应用指引第 4.2 段规定，新股发售分为公开发售和国际配售两个部分，公开发售针对散户，就一只新股的总发行量而言，公开发售部分不得低于总发行量的 1
21、0%（不得高于总发行量的50%），公开发售的对象主要是散户。拟上市公司可以向港交所申请豁免遵守以上拟上市公司可以向港交所申请豁免遵守以上 10%的最低的最低公开发售比例。公开发售比例。对于大型蓝筹股来说，由于融资规模较大，可以向港交所申请豁免遵守 10%公开发售比例下限的规定。以小米集团（1810.HK）为例，根据公司公告，公司以 17HKD/股的价格发行 25.065 亿股，累计融资金额达到了 426 亿港元，其中公开发售的发售股份最终数目为 1.09 亿股，占发售总数的 5%。0%5%10%15%20%Bank of America Merrill LynchMorgan StanleyG
22、oldman SachsCitiCredit SuisseUBSJP MorganWells FargoBarclaysDeutsche Bank其他 0%5%10%15%20%25%Morgan StanleyCredit SuisseGoldman SachsJP MorganBank of America Merrill LynchCitiJefferiesDeutsche BankUBSStifel其他 6 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.1.2.市场化定价，指导性发售价存在调整
23、的区间市场化定价，指导性发售价存在调整的区间 市场化定价背景下，投行市场化定价背景下，投行前期前期设定的指导性发售价存在调整的空间。设定的指导性发售价存在调整的空间。对于港股来说，如果认购结果不及预期，根据港交所规定，上市申请人可在毋须触发撤回机制的情况下，将首次公开招股的最终发售价下调，其下调幅度不得超过指示性发售价或指示性发售价范围下限（范围的上下限从下限起计，须在 30%以内）的 10%。美股的机制更为灵活。美股的机制更为灵活。根据 Bloomberg 数据，在纽交所 IPO 的企业，仅有约 50%的公司最终发行价位于原定发行价格区间，22%的公司最终发售价格大于区间上限，26%的公司则
24、小于下限。在纳斯达克市场 IPO 的企业，约有 65%的公司最终发行价位于原定发行价格区间。对于在两个市场上市的中概股，约有 74%的公司最终招股价格位于原定发行区间内。图图 4：2010 年以来纽交所年以来纽交所 IPO 企业最终发行价格区间企业最终发行价格区间 图图 5：2010 年以来纳斯达克年以来纳斯达克 IPO 企业最终发行价格区间企业最终发行价格区间 资料来源：bloomberg 资料来源：bloomberg 发行价格的确定是发行价格的确定是 IPO 中最基本和最重要的环节和内容中最基本和最重要的环节和内容。一方面，新股发行价格的高低决定着新股发行的成败，若定价过高，公司和承销商将
25、会承担投资者认购不足，进而导致发行失败的风险。另一方面，发行价格的高低也影响了股票上市后的具体表现，若定价偏高，上市后股票预计将面临“破发”的局面。22%18%15%19%26%大于发行区间 等于发行区间上限 位于区间内 等于发行价格下限 小于发行区间 15%24%21%21%19%above等于上限 位于区间 等于下限 below 7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.“新经济”公司“新经济”公司 2018 扎堆港股，破发率再创新高扎堆港股，破发率再创新高 3.1.2018 年港股年港股
26、 IPO 创新高，“新经济”企业蜂拥而至创新高，“新经济”企业蜂拥而至 港股市场在 2018 年对上市规则的大力改革增强了对“新经济”公司的吸引力，主板申报 IPO个数已达到 311 个，创业板申报个数达 117 个.图图 6：港股历年主板和创业板港股历年主板和创业板 IPO 申报个数申报个数 资料来源：港交所 观察港股市场近三年的发行公司数量和退市公司数量，2016 年以前每年港股上市公司和退市公司数量基本保持平衡，而 2017-2018 年该“剪刀差”明显走扩，港股市场股票供给量迅速增加。从首发融资规模来看，截至 2018 年 12 月 14 日，港股首发融资达 2816 亿港元，创下 2
27、010 年募资之后的新高。图图 7：港股历年发行和退市企业数量出现“剪刀差”港股历年发行和退市企业数量出现“剪刀差”资料来源：Wind，注：数据截至20181214 116 119 98 114 311 34 56 78 122 117 0501001502002503003502014年 2015年 2016年 2017年 2018年前11个月 主板申报IPO个数 创业板申报IPO个数 05010015020025020052006200720082009201020112012201320142015201620172018发行数量 退市数量 8 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份
28、有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 8：2005 年至今港股首发融资规模年至今港股首发融资规模（百万港元）（百万港元）资料来源：Wind，注：数据截至20181214 3.2.港股三月内破发率达到港股三月内破发率达到 88%，再创历史新高，再创历史新高 我们定义港股上市首日收盘价跌破发行价以及上市一个月、三个月以内的区间最低价跌破发行价为“破发”的概念，定义破发新股个数和当年发行数量的比值为“破发率”，可以看到，港股新股上市首日破发率达 34%，而上市后 1 个月内破发率达 82%，上市后 3 个月内破发率达 88%。图图 9：港
29、股新股上市首日和上市：港股新股上市首日和上市 1 个月内个月内、3 个月内个月内破发率破发率 资料来源：Wind 个股破发是投资人基于市场环境变化、实时调整预期的结果。个股破发是投资人基于市场环境变化、实时调整预期的结果。股票破发参照的是 IPO 时的发行价格，而股票上市之后在二级市场的表现，会基于市场参与者的预期而不断调整。市场破发率高，一方面或受到整体环境的影响，若在大市下行的背景下，投资人对于风险的的偏好降低，叠加市场 IPO 供给增加影响，会加大市场破发的比率；另一方面，市场破发率居高不下或也有首发价格定价偏高的因素。至于首发价格偏高的原因，或受到首发时市场参与者普遍乐观情绪影响；或由
30、于早期私募投资者估值偏高，一级市场存在泡沫；或由于市场某类公司数量较少，如与美股相比，港股“新经济公司”较少，在“物以稀为贵”情绪作用下，部分公司被投资人给予了较高估值。在上市交易之后，发行价格估值偏高的预期会作用于股价，导致“破发”现象频频发生。165124 333852 292313 65976 248227 449477 258166 90043 168960 254586 268600 200843 143601 281646 05000010000015000020000025000030000035000040000045000050000020052006200720082009
31、20102011201220132014201520162017201837%34%23%29%36%29%20%26%34%65%73%65%63%68%60%62%69%82%78%84%70%66%74%72%68%76%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018上市首日破发率 上市后1个月内破发率 上市后3个月内破发率 9 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.3.香港市场香港市场破发
32、率破发率居高不下，既有“时代因素”，亦有“估值漏洞”居高不下，既有“时代因素”，亦有“估值漏洞”3.3.1.市场整体下行影响投资者预期市场整体下行影响投资者预期，供给增加导致供给增加导致资金分流资金分流 市场环境整体下行，限市场环境整体下行，限制个股制个股上行上行走势。走势。2018 年 1 月以来，恒生指数 33154 的高点回落，近期最低点为 24585 点，较年初已下跌了 26%。市场大环境下行，影响个股走势，市场风险偏好降低，增量资金减少，限制了个股的上行走势。图图 10：恒生指数恒生指数走势以及成交额（走势以及成交额（右轴，右轴，百万元）百万元）资料来源：Wind 供给增多强化资金分
33、流。供给增多强化资金分流。理论上讲，股票数量供给增多时对资金的分流作用增强，叠加市场大盘下行，造成新股破发率居高不下，我们观察股票净供给（当年上市公司数量-当年退市公司数量）和新股首发一个月内的破发率趋势，这一关系在 2013 年以后（2013 年开始港股新股大规模上市，年度发行总量超过 100 个）变得明显。图图 11：港股历年破发率和股票数量供给关系港股历年破发率和股票数量供给关系 资料来源：Wind，注：股票净供给=当年上市公司数量-当年退市公司数量 市场大环境下行、股票供给增加不足以解释港股的高破发率。市场大环境下行、股票供给增加不足以解释港股的高破发率。撇开市场大环境来看，即使在20
34、16-2017 年恒生指数从约 19000 点持续攀升至近 30000 点的时期，港股 IPO 企业的首日破发率较其余年份有明显降低，但上市 1 月内破发率、3 月内破发率仍维持在约为 60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00011,015.0016,015.0021,015.0026,015.0031,015.0036,015.0008-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01成交金额 恒生指数 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
35、-100-50050100150200股票净供给 上市后1个月内破发率 10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。的高位。由此可见，市场环境表现不佳、IPO 供给增加导致资金分流仅仅是破发的部分原因，导致香港市场长时间以来居高不下的破发的原因，还在于 IPO 市场的定价问题。一旦 IPO 定价过高，以机构投资者为主要参与人的高度市场化的资本市场，会自发地将公司的估值调整至“合理水平”。3.3.2.物以稀为物以稀为“贵”：“贵”：“明星公司”“明星公司”过于瞩目也过于瞩目也破发破发 小米集团（18
36、10.HK）是一家以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司。2018 年 5月 3 日,小米提交招股书,正式申请在香港上市，将成为香港首支“同股不同权”公司，得到了市场参与者的许多关注。小米小米集团集团 Pre-IPO 轮融资已经达到了轮融资已经达到了 450 亿美元亿美元，高于同期网易、京东的市值，高于同期网易、京东的市值。2014 年，小米科技董事长雷军通过微博宣布：小米完成 11 亿美元 E 轮融资，估值 450 亿美元，投资者包括 All-stars、DST、GIC、厚朴投资和云锋基金等投资机构。这一估值水平放到当时去看，同为互联网头部公司的 BAT 的市值分别为 800 亿
37、美元、2585 亿美元、1359 亿美元，小米集团 450 亿美元的估值高于同期京东（JD.O）316 亿美元、网易（NTES.O）130 亿美元的估值。表表 2：小米集团的融资历史：小米集团的融资历史 时间时间 轮次轮次 金额金额 投资方投资方 2011.7.1 A 轮 4100 万美元 晨兴资本、顺为资本、启明创投、IDG 等 2011.12.1 B 轮 9000 万美元 Temasek、高通、晨兴资本、顺为资本、启明创投、IDG 2012.6.1 C轮 2.16 亿美元 淡马锡集团、DST 2013.9.12 D轮 1 亿美元以上 DST 2014.12.29 E轮 11 亿美元 新加坡
38、政府投资公司（领投）、All-stars、DST、厚朴基金、云锋基金 2015.4.27 战略投资 未透露 未透露 2018.7.9 IPO 上市 港币 426 亿元 中银资管、农银资管、工银资管、建银资管、交银资管、光大资管、保利和上海城投等 资料来源：IT桔子，安信证券研究中心 图图 12：小米完成小米完成 E轮融资时点同期互联网头部公司的估值轮融资时点同期互联网头部公司的估值（百万美元）（百万美元）资料来源：Wind 小米的发行价为小米的发行价为 17 港元，对应港元，对应 2019 年预测的年预测的 PE 值为值为 27X，高于苹果公司（，高于苹果公司（AAPL.O）、）、高通（高通（
39、QCOM.O）。）。根据 Wind 披露，小米集团本次在香港首发公开募股的招股价格区间为17-22 港元，最终以价格区间的下限即 17 港元/股发行，对应的估值为 539 亿港元。若按 2019年 Wind 一致预期的净利润计算，小米的市盈率为27.79X，低于可比的互联网公司阿里巴巴258531 135909 80032 45000 31606 12960 050000100000150000200000250000300000阿里巴巴 腾讯控股 百度 小米集团 京东 网易 阿里巴巴 腾讯控股 百度 小米集团 京东 网易 11 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属
40、于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。（38X）、京东（44X）、腾讯（36X），略高于百度的 PE（27X），显著高于苹果公司（13X）、高通（19X）的市盈率水平。图图 13：小米小米 IPO 市值市值与与其他公司市值对比其他公司市值对比 图图 14：小米与其他小米与其他公司对应的公司对应的 P/E对比对比 资料来源：Wind，备注：市值日期为小米集团上市首日 资料来源：Wind，备注：净利润按Wind2019年一致预测 小米的“互联网属性”有待商榷，引发机构投资者对于其估值的争论。小米的“互联网属性”有待商榷，引发机构投资者对于其估值的争论。小米 CEO
41、 雷军和 CFO周受资在路演时表示，小米是前无古人、后无来者的公司，应该取得硬件外加软件（互联网）的估值。在分析师路演中，中资机构与外资机构给出了非常不同的价格区间，中资机构给出的价格区间远高于外资机构。从基石投资者来看，小米的互联网故事仅说服了中国的机构投资者（7 家基石投资人皆为中国机构）。根据招股书数据来看，2015-2017 年小米互联网服务的收入占比为 4.9%、9.6%、8.6%，低于苹果公司软件及服务在总收入的占比（2015-2018年的收入占比分别为 8.5%、11.3%、13.1%、14.0%）,从一定意义上来看，小米目前的“互联网属性”并没有苹果公司强，但小米的 PE 值要
42、显著高于苹果公司。图图 15：小米集团的营收结构（百万美元）小米集团的营收结构（百万美元）图图 16：苹果公司苹果公司的的营收结构营收结构（百万（百万美元美元）资料来源：Wind 资料来源：Wind 基于以上，小米的首发定价或存在高估的可能性，反映到上市之后二级市场的表现，体现了投资人对其价值的调整。截至 2018 年 12 月 20 日，公司股价报收于 13.08 港元/股，较 17港币/股的发行价下跌了 23%。01000002000003000004000005000006000007000008000009000001000000苹果公司 阿里巴巴 腾讯 百度 高通 京东 小米集团 网
43、易 诺基亚 爱立信 市值（百万美元）05101520253035404550阿里巴巴 百度 京东 腾讯 小米集团 网易 苹果公司 高通 050001000015000200002015年 2016年 2017年 2018年Q3 智能手机收入 IoT与生活消费产品 互联网服务 其他产品 0500001000001500002000002500003000002014财年 2015财年 2016财年 2017财年 2018财年 iPhone产品 iTunes,软件及服务 Mac销售额 iPad产品 其他产品 12 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公
44、司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17：小米公司的股价走势小米公司的股价走势（港元（港元/股，百万港元股，百万港元-右侧）右侧）资料来源：Wind 3.3.3.行业格局瞬息万变，行业格局瞬息万变，未盈利互联网公司估值未盈利互联网公司估值问题难解问题难解 美图公司成立于 2008 年 10 月，怀揣着“成为全球懂美的科技公司”的愿景，创造了一系列软硬件产品，如美图秀秀、BeautyCam 美颜相机、短视频社区美拍以及美图拍照手机，改变了用户创造与分享美的方式，也使自拍文化深入人心。当前美图公司经营两个业务分部，即智能硬件和互联网服务及其他。智能硬件目前主要包括美图手机销售
45、，而互联网服务及其他则包括在线广告及在美拍和手游上销售虚拟物品。美图的估值演变美图的估值演变：累计融资超：累计融资超 7 亿美元，亿美元，Pre-IPO 轮估值达到轮估值达到 38 亿美元亿美元。从美图公司到香港上市之前，公司累计进行了 7 轮融资，累计融资金额超过 5 亿美元，IPO 之前公司最新一轮估值达到了 38 亿美元。其投资者包括美国对冲基金老虎全球基金，以及中国的 IDG 创投和启明创投等。2016 年 12 月，公司以 8.5HKD/股的价格发行 5.74 亿股，累计募资 49 亿港元，对应的市值达到 46 亿美元。表表 3：美图公司：美图公司 IPO 之前的融资历史之前的融资历
46、史 时间时间 轮次轮次 融资金额融资金额 投资人投资人 2009 年年 1 月月 种子轮 数百万人民币 隆领投资 2011 年年 3 月月 Pre-轮 数百万美元 新浪微博、IDG 2013 年年 11 月月 A 轮 500 万美元 创新工场 2014 年年 1 月月 A+轮 5500 万美元 创新工场、启明投资、IDG 2014 年年 6 月月 B 轮 1.15 亿美元 老虎基金、H Capital、IDG、联创策源 2015 年年 9 月月 C轮 1.9 亿美元 Asset Eagle Global Limited、老虎基金、彩躍、IDG、启明创投、H Capital 等 2016 年年
47、4 月月 D轮 1.36 亿美元 Bright Ease Holdings limited、彩躍、Keywise MT、Harvest Investment Management Corporation、Bliss Moment Limited、King Terrace Limited 等 资料来源：IT桔子，安信证券研究中心整理 庞大、活跃及快速增长的用户基础庞大、活跃及快速增长的用户基础是是撑起美图撑起美图近近 50 亿美元估值的亿美元估值的主要力量主要力量。美图公司定位移动互联网公司，庞大、活跃及快速增长的用户基础是公司的核心资产。根据招股书披露，2016 年 6 月公司的月活跃用户数约
48、为 4.46 亿人，同比增长 81.0%；美拍月活跃用户数达到约 1.41 亿人；海外用户超过 3.70 亿。在用户规模上，美图在同行业公司中具备明显优势，在落实到单活跃用户的平均收入上，美团的变现能力在同业中表现较弱。0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0018-0718-0718-0718-0718-0818-0818-0818-0818-0918-0918-0918-0918-1018-1018-1018-1018-1018-1118-1118-1118-1118
49、-1218-1218-12成交金额 小米集团-W 13 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 18：2015 年美团与同年美团与同业公司就月活、单活跃用户收入的比较业公司就月活、单活跃用户收入的比较 资料来源：各公司公告 50 亿亿美元高美元高估值估值与与 9 亿美元亏损的反差亿美元亏损的反差。根据 wind 数据，美图公司在 2013 年推出了智能手机业务，2013-2017 年公司的营业收入实现了快速的增长，2013-2015 年智能手机收入占比 59.7%、87.8%、89.9%。但同
50、时，公司处于持续亏损阶段。公司在 2016 年上市，2016年财年美图公司的亏损达到了 9.03 亿美元。图图 19：美图公司的营业收入美图公司的营业收入（百万美元）（百万美元）图图 20：美图公司的净利润美图公司的净利润/亏损亏损（百万美元）（百万美元）资料来源：Wind 资料来源：Wind 美图美图公司最新股价较发行价下跌了公司最新股价较发行价下跌了 74%。根据 wind 数据显示，美图公司在 2016 年 12 月15 日上市后初期，股价一度破发，下滑至 7.46 港元/股的低点，展现了二级市场对于美图公司价值的质疑。上市后 3 个月内，美团在走出了 23.05 港元的高点之后开始波动
