1、试卷 I经济学公司财务财务会计与财务报表分析股票估值与分析答案最终考试2017年9月问题1：经济学 （35分）a) IS曲线将收入（Y）和利率（i）结合起来表示货物市场均衡。IS-LM模型使用IS曲线和LM曲线（表示货币市场收入和利息的均衡），以分析货物市场与货币市场之间的均衡。（1分）扩张性财政政策将IS曲线向右移动（下图中的IS平移到IS）。虽然存在乘数效应，但在E点上，货币市场上仍然存在过度的需求，因而产生了新的均衡点E，它比初始均衡点E拥有更高的收入和利率水平。而这种“挤出效应”的大小实际上取决于货币需求的利率弹性。（2分）利率 i(作图2分)b) b1）城市的重建时，在浮动汇率制下采
2、用这种财政政策会使IS曲线向右移动（从IS平移到IS），同时利率上升，（遵循“无抛补利率平价”关系）导致资本流入和本币（汇率）升值。（1分）由于满足马歇尔 - 勒纳条件，在这个时间点上，净出口将会减少，需求因而会下降。这种变化将抵消财政政策的扩张效应。在下图中，IS曲线从IS的位置向左移动到IS。最终在E点达到均衡.（2分）批改注意事项：我们也可以考虑将扩张性政策的部分抵消视为正确答案。因此，在这种情况下，曲线回移的幅度未必与一开始的政策扩张幅度相同，即IS的最终位置不一定是起始位置E，而是在IS和IS之间的某个位置。 ISISLM0(作图2分)b2) 扩张性财政政策将IS曲线向右移动（从IS
3、平移到IS）。（1分）如b1），本币（汇率）升值，净出口减少（根据马歇尔勒纳条件）。财政政策效果被抵消，或至消失，因此无效或有一定效果。（2分）图如b1），可画完全抵消或部分抵消的效果。 (作图2分)c) c1)基于AD-AS的分析框架，当价格下降时，实际货币余额增加，因而收入会增加，因而AD曲线呈负斜率。而由于收入与工资水平的正相关，AS曲线呈正斜率。（1分）政府放松管制可以鼓励技术创新并且提高生产力。较高的生产率会使AS曲线向下移动（从AS平移到AS）。这会导致价格下降和收入增加（均衡点从E点移动到E点）。（2分） ADASAS0Prices PIncome Y (作图2分)c2) 石油或
4、其他中间产品的价格急剧上涨会对企业造成负担，并减少劳动力需求，从而进一步导致劳动力供应量下降，使AS曲线上移（从下图中的AS到AS）。这会带来更高的价格和更低的收入（均衡点从E移到E）（3分）Prices P ADASAS0Income Y(作图2分)d) d1）在这种情况下，通常的政策是进行本外币冲销操作，以免阻碍紧缩货币的效果。在没有进行冲销操作时，政策干预中使用的资金会流入金融市场。在央行卖出10亿新西兰元时，新西兰元会流入市场并增加基础货币。（4分）d2）如果现金存款比率为“a”，存款准备率为“”，则出售10亿新西兰元并购买美元的干预措施会增加货币供给量,即（1 + a）/（a +）1
5、0亿新西兰元，因此等同于货币宽松。（4分）由于利率不趋向零，LM曲线下移，会导致利率下降和收入增加。（2分）问题2：财务会计和财务报表分析 (47分)a) Dot公司 截止至2017年6月30日的年度现金流量表单位：千美元分数经营活动税前利润60,0001分将税前利润转换为净现金流量的调整:不动产、厂房和设备的折旧18,0001分无形资产摊销4,0001分财务费用8,0001分营运资本调整:存货的变动(76,000 66,000)10,0001 分交易性应收账款的增加(59,000 49,000)-10,0001 分交易性应付账款的增加(53,000 42,000)11,0001 分已付财务费
6、用-8,0001 分已付所得税w (i)-8,5005 分经营活动产生的现金流量84,500投资活动不动产、厂房和设备的购买w (ii)-14,0005 分递延开发支出(20,000 + 4,000)-24,0002 分投资活动使用的现金流量-38,000融资活动年利率8%借款的偿还(62,500 28,000)-34,5001 分融资租赁债务的偿付w (iii)-21,0004 分已付股利w (iv)-11,0002 分融资活动使用的现金流量-66,500现金和现金等价物的净减少-20,0002016年7月1日的现金和现金等价物21,0002017年6月30日的现金和现金等价物1,000(总
7、计27分)注 w(i) 已付所得税单位：千美元分数所得税债务上年结转- 递延-16,000- 当期-14,500所得税费用-20,000从重估价准备中转入-13,000所得税债务结转下年-递延30,000- 当期25,000余额已付所得税-8,500(5 分)(ii) 不动产、厂房和设备单位：千美元分数不动产、厂房和设备 上年结转 (在2016年6月30日)214,000重估40,000新融资租赁30,000折旧-18,000不动产、厂房和设备 结转下年(在2017年6月30日)-280,000余额现金购买-14,000(5 分)(iii) 融资租赁单位：千美元分数融资租赁债务上年结转- 非流
8、动-18,000- 流动-12,000新融资租赁-30,000融资租赁债务结转下年-非流动24,000- 流动15,000余额现金偿还-21,000(4 分)(iv) 已付股利单位：千美元分数留存收益上年结转-35,000本年利润-40,000留存收益结转下年64,000余额已付股利-11,000(2 分)b) 比率计算 (数字以千美元为单位).2016/172015/16毛利率184,000 / 620,000 10029.7%25.6%营业利润率(60,000 + 3,000 + 5,000) / 620,000 10011.0%9.6%营业费用占销售收入的百分比(72,000 + 44,
9、000) / 620,000 10018.7%16.0%资产周转率620,000 / 426,0001.46x1.39x投资报酬率(60,000 + 3,000 + 5,000) / (251,000 + 28,000 + 24,000 + 15,000 - 1,000) 10021.5%18.0%杠杆比率(28,000+ 24,000+ 15,000) / 251,000 10026.7%47.4%括号中给出了计算2016/17比率所用的数字。(每个比率1 分/ 最多6 分)评论2016/17财年相比2015/16财年的比较业绩。毛利率：毛利率从2015/16年度的25.6%上升到2016/
10、17年度的29.7%，这是很大的改善。这可能源于一系列原因：- 销售价格的上升；- 销售产品成本的下降(如更有效率的生产；更低的原材料价格)；- 产品组合倾向于具有更高利润率和更高价值增值产品的变化。明显地，随着在不动产、厂房和设备以及开发项目上的投资，Dot公司处于扩张阶段 (在新业务 /产品 /市场?)。似乎可能是，部分改进源于开发项目的投产（因为它已经在摊销）和产生收益；- 所有这些因素的混合作用。(3 分)营业利润率/营业费用占销售收入的百分比：营业利润率从2015/16年度的9.6%上升到2016/17年度的11.0%。这完全是由于在增长的毛利率下，营业费用（即销售费用、营销和管理费
11、用）事实上超过销售收入增长比例的增长（营业费用占销售收入的百分比：2016/17年度的18.7%相比2015/16年度的16.0%）。营业成本超比例的增长和销售收入的增长之间可能有相关性，例如在广告费上更高的支出可能导致增加的销售收入和更高的毛利率。(3 分)资产周转率：这里同样地，Dot公司已经成功将每一美元投资取得的销售收入从1.39美元提升到1.46美元，增加了5.0% (1.46 1.39) / 1.39 x 100。考虑到在PPE（包括运营还不到一个完整年度的新融资租赁租入资产）和开发项目上巨大的新投资，这是一个很好的成绩，也是对未来期间好的预示。再考虑到厂房重估增值相对的抑制作用，
12、这个成绩就更加突出。除了销售收入（分子）有24%的增长，良好的营运资本管理（分母）也对资产利用效率的提升做出了贡献。(3 分)投资报酬率ROCE：ROCE从2015/16年度的18.0%上升到2016/17年度的21.5%，上涨了19.4%，这在一个明显的扩张期是一个优异的业绩。营业利润率和更高的资产周转率都有积极的贡献。(2 分)杠杆比率：偿还年利率8%的34.5百万美元的借款，减去净增加的融资租赁债务9百万美元，使得债务降低25.5百万美元。这再加上股东权益56百万美元的增长（虽然该增长的近乎一半来自于27百万美元的重估价准备，还有29百万美元来自于留存收益），使得杠杆比率从2015/16
13、年度的47.4%显著降低到2016/17年度的 26.7%。偿还债务的资金来自于手上持有的现金（20百万美元）以及经营活动产生的净现金流。许多股东可能对债务的降低感到满意；然而，债务并不必然是件坏事。Dot公司按8%的年利率借款（指借款利率，租赁的利率未知），但能赚取整体21.5%的ROCE。(3 分)问题3：公司财务/股票估值与分析 (70 分)a) a1) 假设T表示公司所得税率.公司自由现金流（FCFF）计算如下: FCFF =EBIT (1 T) + 折旧 NWC CE. 因此, Vegan Foods公司FCFF(单位：百万欧元)的计算结果为:20182019202020212022
14、EBIT200260320400480所得税506580100120折旧6080110135160NWC 30 40 50 60 50 资本支出406070100105FCFF 140 175 230 275 365 注. 关于计算 FCFF，公司被看作未被杠杆化, 上述计算中用到的所得税不是列表1中表示的所得税。(6 分)a2) 根据CAPM，VeganFoods公司的股权资本成本为:kE = RF + BetaEMRP = RF + BetaE (ERM RF) = 0.01 + 1.2 (0.065 0.01) = 0.076 = 7.6% (2分)根据杠杆率，债务和股本的价值权重为:D
15、/E = 0.25 D = 0.25 E D / (D + E) = 0.25 E / (0.25 E + E) = 0.25 / 1.25 = 1/5 E / (D + E) = 4/5 (2 分)加权平均资本成本 (WACC)为:WACC = E / (E + D) kE + D / (E + D) (1 T) kD = 4/5 7.6% + 1/5 (1 25%) 3% = 0.0653 = 6.53% (2 分)a3) 2018-2022年公司 FCFF的现值(单位：百万欧元) 为:PV(FCF) = 140 / 1.0653 + 175 / 1.06532 + 230 / 1.065
16、33 + 275 / 1.06534 + 365 / 1.06535 = 955.42(2 分)终值的现值 (单位：百万欧元)为:PV(TV) = 1 / 1.06535365(1 + 2%) / (0.0653 - 0.02) = 5,990.12(2 分)公司价值 = PV(FCFF) + PV(TV) = 6,945.54 (1分)a4)公司债和股票的价值(单位：百万欧元)公司债的价值= 公司价值D / (D + E) = 6,945.541/5 = 1,389.11 (2 分)股票的价值=公司价值E / (D + E) = 6,945.544/5 = 5,556.43 (或: 6,94
17、5.54 1,389.11 = 5,556.43)每股价值 = 股票价值 / 股票数 = 公司价值E / (D + E) / 股票数= 6,945.544/5 / 150 = 5,556.43 / 150 = 37.04 (2 分)b) b1) 降低销售成本10%得到下列2018-2022年的EBIT数据:20182019202020212022收入7408801,0301,3751,720商品销售成本 (新)432486540756972折旧6080110135160EBIT (新)248314380484588(2分)减少额外营运资本需求20%, Vegan Foods公司新的 FCFFs
18、 (单位：百万欧元)为:20182019202020212022EBIT (新)248314380484588所得税6278.595121147折旧6080110135160NWC 24 32 40 48 40 CE406070100105FCFF 182 223.5 285 350 456 (6 分)b2) 利用旧的杠杆率，根据未杠杆化的股票贝塔，得到资产贝塔:贝塔A = 贝塔E / 1 + (1 税率)D/E = 1.2 / 1 + (1 0.25)0.25 = 1.2 / 1 + 3/41/4 = 1.2 / 1 + 3/16 = 1.2 / 19/16 = 6/516/19 = 96/
19、95 = 1.010526 (2 分)利用新的杠杆率，重新杠杆化资产贝塔，得到新的股票贝塔:贝塔E,new = 贝塔A1 + (1 税率)D/E = 96/95 1 + (1 0.25) 1 = 96/95 1 + 3/4 = 96/95 7/4 = 24 7/95 = 168/95 = 1.768421 (2 分)根据CAPM，新的资本股本成本为:kE = RF + BetaEMRP = RF + BetaE (ERM - RF) = 0.01 + 168/95 (0.065 0.01) = 0.10726 = 10.726% (2 分)根据新的杠杆率，债券和股票的价值权重为:D/E = 1
20、 D = 1 E D / (D + E) = 1 E / (1 E + E) = 1/2 E / (D + E) = 1/2 (2 分)最后, 杠杆率的提高导致新的WACC:WACC = E / (E + D) kE + D / (E + D) (1 税率) kD=1/2 10.726% + 1/2 (1 25%) 3% = 0.06488 = 6.488% (2 分)b3) 2018-2022年新的FCFF 的现值(单位：百万欧元)为:PV(FCFF) = 182 / 1.06488 + 223.5 / 1.064882 + 285 / 1.064883 + 350 / 1.064884 +
21、 456 / 1.064885 = 1,209.22(2 分)考虑新的增长率，终值的现值(单位：百万欧元) 为:PV(TV) = 1 / 1.064885456(1 + 3%) / (0.06488 - 0.03) = 9,833.82(2 分)PV(TV) = 9,833.30 使用确切的数字终值 = PV(FCFF) + PV(TV) = 1,209.22 + 9,833.82 = 11,043.04 (1分)公司价值 = 11,042.52使用确切的数字控制价值 (公司层次) 等于:控制价值 = 重构后的公司价值 公司价值(旧) = 11,043.04 6,945.45 = 4,097.
22、51 (2 分)控制价值 = 4,096.98使用确切的数字c) c1a) (单位：百万欧元)Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4Year 5分数资本支出-30.00 来自项目的增量收入(= R)12.38 15.13 16.50 17.19 16.50 1 分付现营业成本(= E)5.13 5.88 6.25 6.44 6.25 1 分折旧 (= D)6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 1 分所得税= (R - E - D) * (25.0%)0.31 0.81 1.06 1.19 1.06 2 分净现值金流-30.00 6.94 8.44 9.19 9
23、.56 9.19 1 分折现因子(= 1 / (1 + r)n) r = 8.0%1.000 0.926 0.86 0.79 0.74 0.68 2 分现值-30.00 6.42 7.23 7.29 7.03 6.25 注:现值是确切的数字 (计算根据未取整的中间结果，例如，折现因子). 使用取整数字，现值为:现值 (使用取整数字)-30.006.437.257.267.076.25净现值 = -30.00 + 6.42 + 7.23 + 7.29 + 7.03 + 6.25 = 4.23 百万欧元. (1 分)c1b)IRR = 12.96% (4 分)注: 必须考虑净现金流，而不是现值.c
24、1c)（单位：百万欧元）第1年第2年第3年第4年第5年第1至5年平均分数税后净营业利润（NOPAT）0.942.443.193.563.192.661分在1月1日的投资30.0024.0018.0012.006.00在12月31日的投资24.0018.0012.006.000.00平均每年投资27.0021.0015.009.003.0015.003分ROCE (%) = 平均NOPAT / 平均 CE = 2.66 / 15.00100 = 17.75% (1 分)c2)投资方案持有正的净现值4.23百万欧元,在财务上是可接受的. 其他投资评估方法不会改变财务上的可接受性，因为NPV决策规则
25、总是提供正确的投资建议.(2 分)内部收益率 (IRR) 法也建议接受该投资建议,因为13.0% 的内部收益率大于Vegan Foods SE公司要求的8.0%的报酬率. 如果IRR法提供的建议与净现值法不同，那么NPV法提供的建议会更好. (2 分)计算出的投资报酬率17.75%低于目标报酬率的 20%, 但是如前所示, 投资方案在财务上是可接受的，因为投资方案持有正的NPV. 需要调查Vegan Foods SE公司投资的目标报酬率确定为20%的原因. 这可能是一个过时的投资最低预期资本回收率，没有随着经济环境的变化进行更新. (2 分)问题 4:股票估值与分析/公司财务 (28 分)a)
26、 a1) 公司A的权益资本成本=2% + 1.4 5% = 9.0%.债务贝塔为零，因此公司A的债务成本2%因为按市值计算的负债/权益比率(D/E)=0.25，因此公司的杠杆比率为D/(D+E) = 0.25 / 1.25 = 0.2.因此，公司A的加权平均资本成本=(0.2) (2%) (1 - 0.35) + (0.8) (9%)7.46% (4分)a2) 公司A的无杠杆贝塔=1.4 1 + (1 - 0.35) (0.25) = 1.20 （2分）a3) 具有有息负债的公司权益除了面临商业风险外还面临财务风险。无杠杆贝塔是一个反映商业风险的指标，因此杠杆贝塔的数值因为新增的财务风险而大于
27、无杠杆贝塔。（3分）a4) 根据资本资产定价模型，XYZ公司的历史权益资本成本=2.0% +1.2 5.0% = 8.0%.XYZ公司没有承担有息负债，其无杠杆权益贝塔等于A公司的无杠杆权益贝塔，因此可以合理假设A公司和XYZ公司属于同一行业并且具有同样的规模的两家公司，因此使用A公司的无杠杆权益贝塔可以估计XYZ公司的历史权益资本成本为8.0。（3分）b) b1) 目前股票净值为1000亿日圆。一年净收益为100010= 100亿日元; 总股息为60亿日元。因此一年后的净值为1000 + 100 - 60 = 1040亿日元。 （2分）2年的净收入为104010= 104亿日元; 总股息为6
28、2.4亿日元。因此，2年后的净值为1040 + 104 - 62.4 = 1081.6亿日元。 （2分）b2) 净资产收益率和支付比率是不变的，因此股息增长率持续保持4的比率，表示为4%= ROE（1 - 支付比率）= 10（1 - 0.6） （2分）一年期间每股股息（DPS）为60日元，因此根据持续增长的股利折现模式：当前的理论股价= 60（0.08 - 0.04）= 1500日元 （2分）市净率PBR = 15001000 = 1.5倍。 （2分）2年后的每股股息是62.4日元（见b1）。因此：一年以后的理论股价= 62.4（0.08 - 0.04）= 1560日元。在不变增长模型中，股价
29、以股息增长率增长，因此15001.04 = 1560日元b3) 一年后的每股股息将为60日元;每股股息在二年后将是62.4日元。3年后净收入为1081.6亿元10= 108.16亿日元; 如果全额支付为股息，则每股股息为108.16日元。此后，每股股息将永久持续。因此，如果第二年的股价是TV2，现在的理论股价可以通过以下方式给出：TV2 = 108.16 / 0.08 = 1352日元 （2分）股价= 60/1.08 + 62.4/1.082 + TV2/ 1.082 = 1268日元 （2分）或者：如果3年后的股价是TV3，现在的理论股价可以通过以下方式给出：TV3 = 108.16/0.08 = 1352日元股价= 60/1.08 + 62.4/（1.08）2 +（108.16 + TV3）/ 1.083 = 1268日元14/15ACIIA考试答案2017年9月卷一
