1、第 10 卷第 2 期2023 年 6 月经 济 学 报China Journal of EconomicsVol.10,No.2:28-61June 2023产品市场竞争与公司债券契约条款1夏卓秀2 邓路31 本研究获得国家自然科学基金项目(71772011;72072007)研究资助。2 夏卓秀,北京航空航天大学经济管理学院博士研究生,E-mail:xiazhuoxiu 。3 邓路(通讯作者),北京航空航天大学经济管理学院教授,E-mail:denglu 。摘 要近年来,公司债券契约条款的研究已经得到学术界越来越高的关注,但以往研究大多聚焦于欧美发达资本市场。针对中国政府将发展债券市场作为
2、资本市场改革的重要战略这一趋势,本文以20072017 年发行公司债券的中国 A 股上市公司为研究对象,通过文本识别和手工收集归纳债券契约条款数据,探究产品市场竞争如何影响公司债券契约条款设置。实证结果表明,公司所在行业产品市场竞争越激烈,其公开发行债券契约条款数越多。考虑到公司在产业链中地位不同其面临竞争压力差异较大,本文从公司市场势力和客户集中度两个角度进行异质性检验,结果表明,公司市场势力较弱、客户集中度较高时,产品市场竞争与债券契约条款之间的正向关系更为显著。进一步机制检验发现,产品市场竞争主要通过加剧公司经营风险和信息不对称程度影响公司债券条款约束。本文首次从产品市场竞争视角考察了外
3、部竞争环境对公司债券契约条款的影响,扩展了公司债券契约条款领域的研究范畴,同时也为债券市场完善监管政策提供经验证据。关键词 产品市场竞争;公司债券契约条款;经营风险;信息不对称0引言中国公司债券市场从 2007 年建立以来,尤其经历 2015 年注册制改革后取得了高速发展,债券发行已成为公司获取外部融资的重要工具之一。但从“11超日债”违约打破中国债券刚性兑付局面后,一轮又一轮的公司债违约事件揭第 10 卷第 2 期 夏卓秀 邓路:产品市场竞争与公司债券契约条款示了公司债违约逐渐呈现常态化趋势(朱玉杰和张上冉,2021)。据 Wind 统计,仅 2019 年全年共 187 只债券违约,违约金额
4、高达 1449 亿元。在经济新常态下如何增强投资者权益保障、规范市场机制也引起了投资者和监管机构的广泛关注。2020 年 12 月,中央经济工作会议明确提出“深化债券市场改革,完善债券市场法制,打击逃废债行为”。公司债券违约提升了投资者对于公司信息的获取需求和投资谨慎性。为降低债券违约风险,债券契约条款的使用得到债券发行人和投资者的极大重视。因此,探究债券契约条款制定的影响因素既能够帮助建立健全投资者权益保护和信任机制,有效降低债券融资成本,同时也给中国债券市场改革和发展提供了理论借鉴。公司债券契约条款是公司财务领域研究债务融资行为时关注的重要话题之一。债券发行人设置的债券契约条款可以有效降低
5、公司与债权人之间的信息不对称程度和代理问题,进而起到降低债券融资成本、保护债权人利益的作用(Smith and Warner,1979;Malitz,1986)。但另一方面,债券契约条款同时也会对公司经营决策产生约束,导致发行人的财务自由度降低、机会成本增加(Smith and Warner,1979)。近年来,学术界开始关注影响公司债券契约条款设定的诸多要素,并从信息不对称和代理问题等角度开展研究,如公司的成长性(Nash et al.,2003;Billett et al.,2007)、管理层特征(Begley and Feltham,1999;Chava et al.,2010)以及信息
6、披露情况(Nikolaev,2010;Shi and Sun,2015)等。但已有研究大多聚焦于公司内部特征,较少考虑外部因素可能起到的作用。产品市场竞争作为重要的外部生存环境,对于公司的经营业绩和违约风险存在显著影响(Hou and Robinson,2006),基于此,本文深入探究产品市场竞争环境对公司债券契约条款的影响及其作用机制。产品市场竞争作为公司外部重要的竞争机制,通过掠夺定价、市场份额以及市场进入威胁等直接影响公司经营和违约风险(韩忠雪和周婷婷,2011)。激烈的竞争环境一方面会压缩公司利润空间和议价能力,增大公司利润波动和经营风险(Irvine and Pontiff,2009
7、);另一方面也会给公司管理层更高的经营压力,倾向于进行正向盈余管理(Shleifer,2004;周夏飞和周强龙,2014),降低公司财务信息披露质量。因此,产品市场竞争程度越高意味着公司面临更大的经营风险和信息不对称程度,公司债券发行会受到更多的契约条款限制。本文以20072017 年发行公司债券的中国 A 股上市公司为研究对象,通过文本识别和手工收集归纳债券契约条款数据,检验了产品市场竞争对公司债券契约条款的影响。实证研究发现,产品市场竞争越激烈,公司债券契约条款数越多。这一关系在公司市场势力较强时得到缓解,但在公司客户集中度较高时变得更显著。对作用机制进行识别发现,产品市场竞争主要通过影响
8、企业经营风险、违约风险和信息不对称程度进而影响公司债契约条款设置。92经 济 学 报2023 年 6 月相较于以往的研究,本文的贡献主要包括以下几个方面:第一,本文丰富了中国制度背景下公司债务融资的研究主题。在以往关于债务融资研究中,国内学者较多关注于银行贷款,而较少关注债券融资,且大多关注于债券的定价(方红星等,2013;高强和邹恒甫,2015)或者债券评级(施丹和姜国华,2013),对债券契约条款的研究亦是分析其对债券定价的影响(陈超和李镕伊,2014;史永东和田渊博,2016)。本文基于公司财务理论,对中国公司债券中债券契约条款这一话题进行分析,实证检验外部环境对债券契约条款的影响,对中
9、国债券融资研究作出增量贡献。第二,本文健全了债券契约条款影响因素的研究。以往关于债券契约条款影响因素的研究大多基于公司财务特征分析其对债券契约条款的影响,较少考虑外部环境等可能起到的效果。本文选取产品市场竞争视角,从经营风险和信息不对称的视角探讨债权契约条款的制定机理。此外,本文也为债券市场投资者合理配置投资组合、降低投资风险,以及为监管机构优化发审流程、把控市场风险提供了理论借鉴。本文后续研究内容按以下顺序展开:第 1 部分为理论分析与研究假设;第 2部分为研究设计,本部分详细介绍了样本选择、数据结构、变量定义以及实证模型构建;第 3 部分为实证结果分析;第 4 部分为影响机制分析;第 5
10、部分为主要结论。1理论分析与研究假设根据公司财务经典理论,公司和债权人之间通常存在信息不对称和代理问题(Jensen and Meckling,1976),而构建债券契约条款一方面能够缓解公司与债权人之间的代理问题,减小管理层机会主义行为对公司价值产生的影响,另一方面也可以降低两者之间信息不对称程度,在保护债权人权益的同时发挥降低融资成本的作用(Smith and Warner,1979)。当公司与债权人之间的信息不对称程度较高时,债权人很难及时了解公司的真实经营状况,处于信息弱势地位(Zhang,2008),这为发行人实施资产替代等机会主义行为提供了便利条件(Dewatripont and
11、Tirole,1994;Ball et al.,2008;Chava and Roberts,2008)。因此债权人会充分考虑信息风险的潜在影响,继而导致债券融资成本的上涨(Malitz,1986;Grleanu and Zwiebel,2009)。而债券契约条款可以在一定程度上保障债权人利益不受到信息风险的侵害,并且降低信息不对称程度对其融资成本的影响(Beatty et al.,2008)。此外,与银行等私募类型债权人不同,公司债券持有人很难获取发行人内部信息,而是更加依赖于市场的公开信息(Nikolaev,2010)。因此对于公司债券而言,发行人内外部的信息环境与债券契约条款关系更加紧密
12、。03第 10 卷第 2 期 夏卓秀 邓路:产品市场竞争与公司债券契约条款产品市场竞争作为公司外部重要的竞争机制和生存环境,已有文献从公司投资(Akdogu and MacKay,2012)、现金持有(Haushalter et al.,2007)、分析师盈余预测(Datta et al.,2011)、债务融资(Boubaker et al.,2018)等多个方面进行了充分的经济后果研究。较强的竞争环境会增加公司经营损失或破产风险,短期业绩压力下管理层也会更倾向于进行盈余管理。同时在激烈的竞争环境中,公司出于保持竞争优势和避免信息掠夺目的而倾向于减少公司特质性信息披露。因此,我们认为产品市场竞
13、争主要通过影响发行人的经营风险和信息披露质量两条路径影响债券契约条款设置。一方面,激烈的行业竞争会使得公司面临较低利润率,增大公司的现金流波动和经营风险(Hou and Robinson,2006)。在市场掠夺定价、掠夺市场份额以及进入威胁等严峻的竞争环境下,公司面临着缺乏议价能力、投资不足、经营损失甚至破产的不利局面(Haushalter et al.,2007)。相比于市场集中行业的公司,竞争性行业的公司更难以获得超额利润,无法进行创新性投资以形成独特竞争优势来巩固自身竞争地位(吴昊旻等,2012),需要为保障短期业绩稳定,防范掠夺威胁提升公司现金持有水平(韩忠雪和周婷婷,2011),由此
14、形成恶性循环。Aguerrevere(2009)也发现尤其在市场低迷时,竞争行业中的公司破产风险更大;市场繁荣时,集中行业公司则会获取更多利润。公司的经营利润是支撑公司偿债的主要力量,处于竞争激烈环境中的公司具有更高的债务违约风险。另一方面,理论和实证研究均发现,激烈竞争使得公司为减少竞争对手“信息掠夺”威胁而倾向于减少信息披露,降低市场上公司异质性信息水平(Gertner et al.,1988;Verrecchia and Weber,2006)。公司通过披露非异质性信息或隐瞒信息来避免对手掌握更多公司有价值的信息,某些情况下减少信息披露也可以阻止潜在的竞争对手进入(Li,2010)。此外
15、,在竞争更激烈的市场中,管理层为达到业绩目标,向外界投资者传递良好经营的信号,倾向于选择操纵盈余(王红建等,2015;温日光和汪剑锋,2018)。Markarian and Santal(2014)也发现市场竞争激化了管理层的盈余管理动机,且在公司处于经营困境或经营状况逊于对手时表现得更加明显。周夏飞和周强龙(2014)认为产品市场竞争并没有体现出治理效应,反而会使管理层由于业绩压力及信息保护进行盈余管理。公司为应对市场竞争威胁而进行盈余操纵增大了投资者对公司未来现金流预测的不确定性,给债权人带来更高的信息风险(Bharath et al.,2008)。这对于依赖公开市场信息的债权人来说,将面
16、临更为严重的信息不对称问题。产品市场竞争程度越高,公司未来违约风险增大,信息披露质量下降,因而公司债券契约中限制性条款数量越多。基于此,本文提出如下研究假设:H1:产品市场竞争程度越高,公司在发行公司债券时所需设置的债券契约13经 济 学 报2023 年 6 月条款越多。由于单个公司的市场竞争力不同,其面临行业竞争的压力也存在差异。产业组织理论中用公司向市场要求 高 价 的 议 价 能 力 来 度 量 其 市 场 势 力(Lindenberg and Ross,1981;Domowitz et al.,1986)。往往拥有技术壁垒或品质优势的公司在行业竞争中具有更强的市场势力,在激烈的市场竞争中受到的掠夺风险和利润挤压威胁更弱(Datta et al.,2013)。产品的独特性使得公司能够在遇到外生不利冲击时不被轻易替代,较高的议价能力提升了其风险应对能力,从而保障稳定的现金流和盈利水平。相反,市场势力较弱的公司产品需求弹性较大,市场波动引起的成本上涨风险难以转移,增加了其未来经营现金流和营业利润的不确定性(Jory and Ngo,2017)。同时,在议价能力上的优势保障了市场势力较
