1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1010 Table_Page 宏观经济|专题报告 2019 年 4 月 11 日 证券研究报告 2019，经济韧性从何而来，经济韧性从何而来 报告摘要：报告摘要：当前建筑业景气度表现好于制造业。当前建筑业景气度表现好于制造业。中采 3 月制造业 PMI 50.5%高于荣枯线，超出市场预期，但若考虑历年 3 月份春季开工的季节性特征，该指标表现并不突出，显著低于 2017 与 18 年，略高于 2016 年。同期建筑业 PMI 高达 61.7%，是 2014 年以来同期最高水平，其数据表现远远好于制造业。建筑业景气一般源于房地产与基建两部分固
2、定资产投资需求。建筑业景气一般源于房地产与基建两部分固定资产投资需求。建筑业主要包含房屋建筑与土木建筑两大细分行业，且分别对应房地产与基建，那么建筑业 PMI 超预期则源于地产与基建两部分固定资产投资需求高于预期。基建方面，发改委在 2019 年一季度审批项目规模增速表现高于 2018 年，在相当程度上对建筑业景气度形成支撑。但基建投资从项目审批-资金募集到项目建设实施，并且对物量需求形成拉动，这一过程需要时间；且根据我们测算，房地产相关行业的产值在整个经济中所占比重大约为基建投资的 2.2 倍，因此年初以来固定资产投资需求回升的最主要动力可能在于房地产而非基建。房地产施工环节在资金相对充裕环
3、境下的修复在影响上可能被低估。房地产施工环节在资金相对充裕环境下的修复在影响上可能被低估。1-2 月房地产销售与新开工数据低于预期，但施工面积增速在去年高基数的基础上再创新高。这一轮周期施工面积增速的顶部出现于 2016 年8 月金融去杠杆的开端，而底部出现于 2018 年 4 月政策基调由去杠杆向稳杠杆的转换。这可能并不是数据上的偶然，而是缘于房地产企业融资情况对施工进度的影响。对房企而言，预售面积与新开工面积的快速增长将加速销售回款进度，但施工与竣工进度加快对缓解房企的资金压力并无助力，因此房企往往在资金充裕时加速推进施工进程，而在融资相对紧张时放缓施工进度。我们采用两种方法对施工面积进行
4、估算，估算值与实际值之间形成差异的原因之一应当在于停工与复工节奏，2019 年一季度施工面积增速逐步回升，可能意味着前期停工部分逐步复工，对施工面积的影响偏于正面。从施工数据上看，这可能是 2017-18 年部分建筑工程在政策的影响下挪移到 2019 年的结果；从房地产建安工程数据来看，这可能意味着固定资产投资统计方法从“形象进度法”到“财务支出法”的改革于 2017-18 年对建安投资指标的低估在今年逐步回规常态。从本轮政策周期特征进一步认识这一问题：融资周期熨平带来施工周期的熨平。从本轮政策周期特征进一步认识这一问题：融资周期熨平带来施工周期的熨平。我们在前期报告宏观时滞：这一轮周期的同与
5、不同中提到，这一轮周期的特点之一在于政策出台较为及时，稳杠杆政策出现于由过热向滞胀切换的过程中。于是这轮房地产行业的政策环境属于2015-18 年棚改货币化到 2019 年货币政策宽稳增长间的政策接力，因此房地产销售虽然处于周期向下阶段，但失速下滑的概率并不大。房企融资周期在一定程度上被熨平，这进一步带来房地产施工周期波动的熨平，以及中上游相关行业物量需求周期的熨平。目前房地产融资状况在微观层面已经发生好转，贷款、发债、非标等应不会出现进一步收紧。简言之，由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一。简言之，由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一。这将
6、表现为投资需求存在韧性，并对经济乃至周期性行业形成一定支撑。需求与价格的超预期可能带来周期类资产在经验规律下的定价修复，并渐进推动资产定价风格由流动性驱动向盈利修复驱动。核心假设风险：核心假设风险：经济下行压力超预期；投资下行风险超预期 分析师：分析师：盛旭 SAC 执证号：S0260518050001 SFC CE No.BOF257 021-60750604 相关研究：相关研究：宏观时滞：这一轮周期的同与不同 2019-03-11 2019，宏观面更像哪一年?2019-02-18 建筑业带动 GDP?2019-01-27 密云不雨，一叶知秋2019 年中观产业链梳理与展望 2019-12-
7、06 由行业集中度变化看通胀传导的逻辑 2018-10-24 如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升 2018-10-21 由微观行业透视民间投资 2018-09-27 2 0 3 1 3 2 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:0 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1010 Table_PageText 宏观经济|专题报告 当前建筑业景气度表现好于制造业。当前建筑业景气度表现好于制造业。3月31日，统计局、中采联合发布3月制造业PMI指数，当月数据为50.5%，高于荣枯线，超出市场预期。但若考虑历年3月份春季开工普遍高于2月数据的季节性特
8、征，该指标当期表现并不突出，显著低于2017与18年，略高于2016年。与此同时，3月建筑业PMI高达61.7%，是2014年以来同期最高水平，其数据表现远远好于制造业。图图1：制造业：制造业PMI季节性低于季节性低于2017/18，略高于，略高于2016 数据来源：国家统计局，中采，广发证券发展研究中心 图图2：建筑业建筑业PMI高于高于2016/17/18年水平年水平 数据来源：国家统计局，中采，广发证券发展研究中心 建筑业景气一般源于房地产与基建两部分固定资产投资需求建筑业景气一般源于房地产与基建两部分固定资产投资需求。从行业特征来看，建筑业主要包含房屋建筑与土木建筑（两大细分行业在建筑
9、业产值中占比约为90%），且分别对应房地产与基建，那么建筑业PMI超预期则源于地产与基建两部分固定资产投资需求高于预期。基建方面，发改委在2019年一季度对固定资产投资项目的审批规模增速表现好于2018年，在相当程度上对建筑业景气度形成支撑。但基建投资从项目审批-资金募集到项目建设实施，并且对物量需求形成拉动，这一47.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0001020304050607080910111220015年2016年2017年2018年2019年%50.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.0066.0001020304050
10、60708091011122015年2016年2017年2018年2019年%2 0 3 1 3 2 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:0 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1010 Table_PageText 宏观经济|专题报告 过程需要时间；且根据我们测算，房地产相关行业的产值在整个经济中所占比重大约为基建投资的2.2倍，因此固定资产投资需求回升的最主要动力很可能在于房地产而非基建。图图3：发改委发改委固定资产投资固定资产投资项目规模增速项目规模增速 数据来源：发改委，广发证券发展研究中心 图图4：房地产、基建投资对最终需求的贡献
11、比重：房地产、基建投资对最终需求的贡献比重 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 房地产施工环节在资金相对充裕环境下的修复在影响上可能被低估。房地产施工环节在资金相对充裕环境下的修复在影响上可能被低估。从今年1-2月的房地产相关指标来看，销售与新开工情况低于预期，但施工面积增速在去年高基数的基础上再创新高。尽管施工指标属于存量指标，基数不断扩大，波动率随之降低，但我们同样可以看到施工面积增速自2018年二季度以来表现出见底回暖的趋势。（注：施工面积统计口径中包含新开工与竣工面积）-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0全部项目审批项目核准项目备案项目%0.00
12、%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%房屋建筑房地产土木建筑基建2 0 3 1 3 2 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:0 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1010 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图5：销售与新开工低于预期，但施工持续回升销售与新开工低于预期，但施工持续回升 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2016年以来，施工面积增速的顶部出现于2016年8月金融去杠杆的开端，而底部出现于2018年4月政策基调由去杠杆向稳杠杆
13、的转换。这可能并不是数据上的偶然，而是缘于房地产企业融资情况对施工进度的影响。由于商品房预售制度的影响，对房企而言，预售面积与新开工面积的快速增长将加速销售回款进度，但施工与竣工进度加快对缓解房企的资金压力并无助力，因此房企往往在资金充裕时加速推进施工进程，而在融资相对紧张时放缓施工进度。表现在数据上，施工面积增速一方面对应于资金来源的增长情况，也与货币政策、融资政策息息相关。图图6：房地产施工与融资情况房地产施工与融资情况息息相关息息相关 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 我们采用两种方法估算施工面积我们采用两种方法估算施工面积，并最终采用二者均值作为，并最终采用二者均值作为不考虑停
14、工与复工影响不考虑停工与复工影响下下施工面积的施工面积的理论值理论值。根据房地产施工面积的定义：施工面积=本期新开工+以前开工跨入本期继续施工+以前停缓建在本期恢复施工+本期施工后又停缓建+本期竣工，“历年新开工（含当年）-历年竣工（不含当年）”指标可以用来衡量施工面积的理论增量，但这一数据与施工实际增量之间的差距在逐渐扩大（即根据新开工0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002014-022014-052014-082014-112015-0220
15、15-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02房屋新开工面积增速商品房销售面积增速房屋施工面积增速（右）%-10.00.010.020.030.040.050.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.02003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-06201
16、1-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02房地产开发资金来源:合计增速房屋施工面积增速（右）%金融去杠杆开端去杠杆转向稳杠杆 2 0 3 1 3 2 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:0 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1010 Table_PageText 宏观经济|专题报告 与竣工计算的理论施工面积越来越高于实际面积）。另外，房地产的理论施工周期大约为三年左右，我们可以根据新开工面积推算三年后的竣工
17、面积，发现2013年起竣工数据可能存在低估。那么由新开工对理论竣工面积的推算可以在一定程度上修正这一问题。从施工的定义与估算过程来看，形成估算值与实际值之间差异部分的原因之一应当在于停工与复工节奏，尤其是停工规模逐渐扩大的影响。从历史上来看，这一差距扩大的年份（2012-13年，2017-18年）也大致对应融资政策收紧的年份。而2019年一季度新开工面积回落的同时，施工面积增速逐步回升，可能意味着前期停工部分逐步复工，对施工面积的影响偏于正面。从施工数据上看，这可能是2017-18年部分建筑工程在政策的影响下挪移到2019年的结果；从房地产建安工程数据来看，这可能意味着固定资产投资统计方法从“
18、形象进度法”到“财务支出法”的改革在2017-18年对建安投资指标的低估在逐步回规常态（见我们的专题报告统计制度调整如何影响固定资产投资？与建筑业带动GDP?）。图图7：停建与复建对房屋施工指标的影响停建与复建对房屋施工指标的影响 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图8：房屋施工与建安工程房屋施工与建安工程指标指标的分歧与统一的分歧与统一 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.000.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.005
19、00,000.00600,000.00700,000.00800,000.00900,000.001,000,000.002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01房屋施工面积房屋施工面积:估算值估算施工-实际施工(右)万平方米万平方米-1001020304050602001-022001-082002-032002-092003-042003-102004-052004-112005-062005-
20、122006-072007-022007-082008-032008-092009-042009-102010-052010-112011-062011-122012-072013-022013-082014-032014-092015-042015-102016-052016-112017-062017-122018-072019-02房屋施工面积增速房地产开发投资完成额:建筑工程增速%2 0 3 1 3 2 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:0 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1010 Table_PageText 宏观经济|专题
21、报告 从本轮政策周期特征进一步认识这一问题：融资周期熨平带来施工周期的熨平。从本轮政策周期特征进一步认识这一问题：融资周期熨平带来施工周期的熨平。我们在前期报告宏观时滞：这一轮周期的同与不同中提到，这一轮周期的政策调控特征在于政策出台时点偏早，无论是紧缩政策还是宽松政策。例如，去杠杆政策出台于经济由复苏向过热切换的时期，而稳杠杆政策则出现于由过热向滞胀切换的过程中。房企融资周期的熨平在企业经营行为上则表现为房地产施工周期波动的熨平，从而导致中上游相关行业物量需求周期的熨平。图图9：与每一轮经济周期相比，这一轮扩张政策出台的时点相对更早与每一轮经济周期相比，这一轮扩张政策出台的时点相对更早 数据
22、来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图10:房地产施工指标与工业品物量需求息息相关房地产施工指标与工业品物量需求息息相关 数据来源：发改委，广发证券发展研究中心 目前房地产融资状况在微观层面已经发生好转，贷款、发债、非标等难以出现进一0510152025303540455005101520253035402002-022002-082003-032003-092004-042004-102005-052005-112006-062006-122007-072008-022008-082009-032009-092010-042010-102011-052011-112012-062012-
23、122013-072014-022014-082015-032015-092016-042016-102017-052017-112018-062018-12工业产品销量增速房屋施工面积增速%2 0 3 1 3 2 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:0 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1010 Table_PageText 宏观经济|专题报告 步收紧。销售回款层面可能存在一定压力，但这一轮房地产周期中，政策特征表现为2015-18年棚改资金到2019年货币政策宽松之间的政策接力，因此房地产销售虽然处于周期向下阶段，但失速下滑的概率并不
24、大。当然，我们仍需关注三四线城市销售情况超预期下滑可能带来的经济下行压力。图图11：房地产销售周期表现出韧性特征房地产销售周期表现出韧性特征 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图12：一二线与三四线楼市的销售分化一二线与三四线楼市的销售分化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 简言之，由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一。简言之，由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一。我们认为房地产销售与施工的韧性特征将表现为投资需求超预期，并对经济乃至整个周期性行业形成一定支撑，这也是工业品价格在斜率和拐点上超市场一致预期的原因所在。需求与价
25、格的超预期可能带来周期类资产在经验规律下的定价修复，并渐进推动资产定价风格由流动性驱动向盈利修复驱动转变。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11商品
26、房销售额增速%-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01商品房销售面积增速30大中城市商品房销售面积增速2 0 3 1 3 2 9 8/3 6 1 3 9
27、/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:0 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1010 Table_PageText 宏观经济|专题报告 风险提示风险提示 经济下行压力超预期；投资下行风险超预期 2 0 3 1 3 2 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:0 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1010 Table_PageText 宏观经济|专题报告 广发宏观研究小组广发宏观研究小组 郭 磊：首席分析师，2017 年新财富宏观第一名，2016 年加入广发证券发展研究中心。张 静 静：资深分析师，理学硕士，2017
28、 年加入广发证券发展研究中心。周 君 芝：资深分析师，经济学博士，2017 年加入广发证券发展研究中心。贺 骁 束：资深分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。盛 旭：资深分析师，经济学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。邹 文 杰：资深分析师，理学博士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评
29、级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 5106
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31、券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过
32、去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经2 0 3 1 3 2 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:0 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1010 Table_PageText 宏观经济|专题报告 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人
33、员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认
34、为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至
35、相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。2 0 3 1 3 2 9 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 4 1 0:0 5扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
