1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。深度报告
2、【行业证券研究报告】电力设备及新能源行业 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 我们总结了 2019&2020Q1 业绩，认为应当把握产业链强势细分环节；考虑到疫情冲击，我们复盘了 2010 年以来的两次行业黑天鹅事件，并做出展望。核心观点核心观点 2020Q1 盈利盈利相对平稳，相对平稳，Q2 压力增大压力增大，行业抗风险能力，行业抗风险能力已已有所有所提高。提高。2019 年，A 股 21 家光伏制造型企业合计实现归母净利润 145.68 亿元（+42.88%），531 后行业恢复性增长明显；2020Q1 实现 37.25 亿元（+40.68%），盈利相对平稳；产业链 3 月底价格下调，4 月
3、份起压力有所增加。相比历史两次危机，Q1 板块净利率相比 2019 年仅下滑 0.49pct，低于过去两次的 8.25pct 和3.58pct。目前行业运行相对平稳，抗风险能力已有所提高。细分来看，主产业链利润周期有所差异细分来看，主产业链利润周期有所差异。多晶致密料多晶致密料目前价格明显超跌，五月份 6 家万吨级企业停产检修，供需拐点有望提早到来，价格反弹空间在 5%-20%。单晶硅片单晶硅片红利进入尾声，本轮价格战锚定点从多晶向单晶边际成本切换，预计今年底产能 180GW+，年底龙头毛利率降至 20%-25%。电池片电池片，2020 年PERC 产能增加 40GW+，行业竞争激烈盈利仍将承
4、压；Topcon 满产回报周期约一个季度，预计率先放量，HJT 发展潜力巨大，有望成为接棒 PERC 的下一代技术，但动态成本仍需下降 30%以上，目前路径较为清晰但仍需时间。辅材辅材环节环节更为平稳，玻璃胶膜强化龙头地位更为平稳，玻璃胶膜强化龙头地位。双玻高性价比已成为共识，贡献玻璃玻璃需求弹性，2020 年玻璃新产能供给推迟；存量产能 14 个月以来首次出现环比下滑，双寡头格局持续强化；目前市场价已低于年化均价，而龙头毛利率仍超过 25%。胶膜胶膜则是龙头行业掌控力最强环节，堪称光伏行业“无风险资产”，龙头毛利率维持在 20%+，ROE 维持在 12%+，新进入者无利可图。复盘两次历史复盘
5、两次历史黑天鹅黑天鹅，短期主要市场补贴快速退坡，行业陷入悲观的同时也孕育了巨大反弹机会，中期需求呈现东方不亮西方亮特点；本轮政策影响力减弱，本轮政策影响力减弱，今年需求由今年需求由国内主导国内主导；海外海外市场市场节奏节奏主要主要看疫情看疫情，需求，需求或或向明后年向明后年推延，降价推延，降价刺激的反弹刺激的反弹也也同步推迟同步推迟；事件发生后短期产业链价格总是全面下跌，但中期产能周期轮动主导利润分配；本轮波动下，我们认为我们认为多多晶硅和玻璃晶硅和玻璃供需拐点有望供需拐点有望提前到来，价格提前到来，价格即将即将进入平台期，这也是历次危机龙头股价反弹的重要信号。进入平台期，这也是历次危机龙头股
6、价反弹的重要信号。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 短期恐慌短期恐慌期期结束，各公司股价结束，各公司股价风险暴露充分。我们认为风险暴露充分。我们认为把握预期差，布局把握预期差，布局产业产业链强势环节链强势环节龙头龙头实现实现光伏板块光伏板块+细分环节是较优策略细分环节是较优策略。建议关注通威股份(600438，买入)、信义光能(00968，增持)、福莱特(601865，未评级)、福莱特玻璃(06865，未评级)、福斯特(603806，买入)，隆基股份(601012，买入)和东方日升(300118，增持)。风险提示风险提示：海外疫情演化超预期；国内装机不及预期。行业评级 看好看好 中性 看淡
7、(维持)国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源行业 报告发布日期 2020 年 05 月 06 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 执业证书编号：S0860519010001 联系人 郑浩 021-63325888-6078 相关报告 光伏竞价最新意见稿出炉，国内市场有条不紊推进：2020-03-08 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化：2020-02-26 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇：2020-01-12 证券证券 公司公司 股价
8、EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 18 19E 20E 18 19E 20E 评级评级 600438 通威股份 15.11 0.47 0.61 0.63 32.09 24.59 24.05 买入 300118 东方日升 11.89 0.26 1.08 1.09 46.12 11.01 10.92 增持 601012 隆基股份 30.81 0.68 1.40 1.56 45.43 22.01 19.74 买入 603806 福斯特 48.55 1.44 1.83 1.79 33.77 26.51 27.14 买入 00968 信义光能 4.72 0.22 0.30 0.33 21.45
9、 15.73 14.30 增持 资料来源：信义光能为港币，其余为人民币；公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告)有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 2 目 录 2019 年恢复性增长，2020Q1 盈利受疫情
10、影响尚小.5 行业：2019 年盈利阶段性分化，2020Q1 景气维持.5 公司：龙头强者恒强盈利恢复，抗风险能力持续提高.7 产业链：需求下滑挤压利润，产能周期决定利润分配.9 新冠疫情冲击海外需求，全年走势先低后高.9 多晶硅：供需结构分化，致密料价格弹性足.10 单晶硅片：学习曲线压制短期超额利润，洗牌过后强者恒强.13 单晶红利进入尾声，定价规则面临切换 13 龙头掌控定价权，边际厂商限定定价区间 15 电池片：PERC 景气底部，N 型仍需优化.16 PERC 扩产延续，景气底部震荡 16 N 型值得期待，拐点仍需等待 17 组件：终端市场去中心化，品牌渠道竞争激烈.20 玻璃：供需
11、均有推迟，双寡头格局持续强化.21 胶膜：行业掌控力最强，龙头尽享平价空间.23 小结：当前利润主要在上游，电池组件环节压力较大.23 复盘与展望：从全面下跌到结构反弹，产品价格进入平台期是股价重要信号 24 2012 年危机：因外需退坡而起，由国内政策而终，板块同此凉热.25 2018“531”危机：国内补贴不堪重负，海外平价需求爆发.27 2020 全球疫情：政策影响力消退，疫情防控决定需求走向.31 投资建议：把握预期差，布局产业链强势环节龙头.32 风险提示.33 rQnOoQvMqRnNqPmPtMrNoP7NbP6MmOoOpNrRfQpPtOjMmMuMbRnMoRwMtRtON
12、ZmNzR 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 3 图表目录 图 1：2019 年全球装机情况（GW）.5 图 2：2019 光伏竞价项目建设时间轴.5 图 3：2019 年单晶产业链利润分配变化（元/W）.6 图 4：2020Q1 光伏组件出口情况（MW）.6 图 5：2020Q1 产业链价格坚挺.6 图 6：2019 年光伏 21 家主要制造公司业绩（百万元）.7 图 7：2020
13、Q1 光伏 21 家主要制造公司业绩（百万元）.8 图 8：光伏板块综合毛利率.9 图 9：光伏板块综合净利率.9 图 10：2020 年国内需求拆分（GW）.10 图 11：2020 各季度需求预测（GW）.10 图 12：2019 年多晶硅产量（吨）.11 图 13：多晶硅集中度（从内到外为 2017,2019,2021E）.11 图 14：2020 年多晶硅市场供应情况（吨/年）.11 图 15：2020 年多晶硅供应曲线（$/kg）.12 图 16：2020 年单晶用致密料供应曲线（$/kg）.12 图 17：2018-2020 年底单晶硅片产能（GW）.13 图 18：单晶硅片集中度
14、（从内到外为 2017,2019,2021E）.13 图 19：单晶硅片学习曲线决定成本绝对差距会逐步缩小.14 图 20：隆基单晶硅片非硅成本.14 图 21：单多晶硅片价格（元/片）.14 图 22：多晶降价单晶坚挺，隆基毛利率持续上升.15 图 23：2020 年底各大一体化厂商产能拆分（GW）.15 图 24：2019 年底主要组件厂商硅片配套情况.15 图 25：2020 年底第三方单晶硅片供需情况（GW）.15 图 26：2020 年底单晶第三方供应市场现金成本曲线（折算为 G1 尺寸，不含税）.16 图 27：PERC 电池产能统计.17 图 28：单晶 PERC 电池片价格.1
15、7 图 29：龙头厂商扩产规划.17 图 30：单晶（橙色）和多晶（蓝色）电池效率.18 图 31：P-PERC 单晶电池效率预测.18 图 32：HJT 和 TOPCon 是 N 型路线最具希望的技术.18 图 33：2019 年 N 型产品出货结构.18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 4 图 34：TOPCon 仅需增加三个步骤.19 图 35：HJT 生产流程.19 图 3
16、6：HJT 与 PERC 电池成本表.19 图 37：HJT 渗透节奏预测以及与 PERC 对比.20 图 38：2020Q1 可融资性排名.21 图 39：GW 级市场持续增加.21 图 40：2014-2020E 中国组件厂全球出货量 TOP5.21 图 41：双玻渗透率快速提升.22 图 42：2020 年新增产能最新情况.22 图 43：2020 年光伏玻璃成本曲线（不含运输）.22 图 44：某 1 亿平新建产能财务情况测算.23 图 45：2020 年 4 月底单晶产业链利润分配变化（元/W）.24 图 46：光伏历史装机情况.24 图 47：危机前后全球装机结构.25 图 48：
17、2012 双反前后产业链价格降幅.25 图 49：2011-2013 年多晶硅产能（万吨）与全球装机（GW）.26 图 50：代表厂商毛利率.26 图 51：双反前后光伏一体化厂商股票相对涨幅.27 图 52：需求敏感的多晶硅和电池片价格.27 图 53：2013-2018 年板块归母净利润（亿元）.27 图 54：国内补贴缺口持续扩大.27 图 55：2012 双反前后产业链价格降幅.28 图 56：2018.10-2019.9 欧洲主要市场组件出口激增（MW）.28 图 57：2017-2019 国内需求占比.28 图 58：单晶 PERC 电池片 2018Q4 出现显著反弹.29 图 5
18、9：光伏玻璃和胶膜的价格（元/m2）.29 图 60：各龙头厂商毛利率.29 图 61：531 前后主要公司股价涨跌幅.30 图 62：需求敏感的多晶硅和电池片价格.30 图 63：2020 年产业链价格降幅.31 图 64：预期波动主导光伏行情.32 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 5 2019 年年恢复性恢复性增长，增长，2020Q1 盈利受疫情影响尚小盈利受疫情影响尚小 行业
19、：2019 年盈利阶段性分化，2020Q1 景气维持 经历了 2018 年“531 新政”带来的巨幅震荡之后，2019 年全球光伏产业重回稳定增长轨道。根据根据IEA 统计，统计，2019 年年全球新增装机为全球新增装机为 114.9GW，同比增长同比增长约约 12%。其中国内装机为 30.1GW，同比下滑 32%；海外装机为 84.9GW，同比增长 44%。全球 GW 级市场上升至 18 个，去中心化趋势明显；其中传统市场欧洲、美国稳定增长，中国、印度则有所下滑；新兴市场如越南、澳大利亚、韩国、阿联酋等表现亮眼。2019 年全球光伏发电占比仅为 3.0%，提升空间较大。国内由于首次竞价政策发
20、布和批复时间较晚，同时并网节点要求放宽，导致年内项目建设时间点过于紧凑，部分结转至 2020 年；而平价项目多数未落地，导致国内 10、11 月并未出现预期强度的抢装潮，仅 12 月较为强势，全年装机相较年初预期下调 10-15GW；海外方面，欧洲市场 MIP 到期后全年高增长，巴西、越南等新兴市场多点开花，全年高于年初预期 5-10GW。因此，从结果来因此，从结果来看，看，2019 年年总总装机规模装机规模是符合是符合年初年初预期的。预期的。图 1：2019 年全球装机情况（GW）图 2：2019 光伏竞价项目建设时间轴 数据来源：IEA，东方证券研究所 数据来源：网络资料，东方证券研究所
21、但但短期需求短期需求经历经历从全球稳定增长，到国内乏力，再到海外反转的从全球稳定增长，到国内乏力，再到海外反转的预期变化预期变化，产业链产业链盈利也有所分盈利也有所分化。化。2019 年上半年，PERC 电池产能紧缺，单瓦毛利超过 0.3 元，第三方龙头毛利率超过 30%；进入三季度，PERC 产能快速释放，PERC 电池价格下滑超过 20%，单瓦毛利最低时不到 0.1 元，龙头毛利率降至 10%左右；而由于组件价格价格传导有一定滞后性，尤其是海外渠道有优势的厂商，其大量海外订单价格已提前锁定，充分享受了当季采购低价电池片的成本红利。年末，组件环节完全竞争后回归正常低盈利水平，而电池片环节盈利
22、触底后虽有所反弹，但受制于行业大量产能释放，力度不太明显。单晶硅片单晶硅片 2019 年年价格稳定，价格稳定，龙头公司隆基龙头公司隆基通过工艺优化和规模效应，其通过工艺优化和规模效应，其平均非硅成本下降约平均非硅成本下降约 25%，年末毛利率接近年末毛利率接近 40%，全年毛利率全年毛利率也也高达高达 32%，是，是 2019 年盈利的慢跑冠军。年盈利的慢跑冠军。而硅料受制于产能陆续释放，处于旧产能持续出清阶段。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle
23、电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 6 图 3：2019 年单晶产业链利润分配变化（元/W）数据来源：PV Infolink，公司公告，东方证券研究所 根据国家能源局统计，根据国家能源局统计，2020Q1 国内并网容量约为国内并网容量约为 3.48GW，同比下滑同比下滑 29.7%。根据根据 Solarzoom统计，统计，Q1 组件出口合计组件出口合计 14.76GW，与去年基本持平。，与去年基本持平。从一季度来看，疫情主要影响国内市场的装机并网，以及降低部分环节（尤其是组件辅材）的运输和出货效率；但由于 Q1 本身为国内淡季，多数组件厂商以交付海外订单为主，产业链
24、景气度尚可；从价格来看，仅有组件市场受上游硅片降价预期影响，报价有所下滑，其他环节价格稳定。图 4：2020Q1 光伏组件出口情况（MW）图 5：2020Q1 产业链价格坚挺 2019Q3 2019Q4 2020Q1 多晶硅多晶硅（元（元/kg）75.31 73.92 73.00 单晶硅片单晶硅片（元（元/片）片）3.12 3.06 3.06 单晶电池单晶电池（元（元/W）0.96 0.93 0.93 单晶组件单晶组件（元（元/W）1.95 1.78 1.69 光伏玻璃光伏玻璃（元（元/m2）26.78 28.38 29.00 数据来源：Solarzoom，东方证券研究所 数据来源：PV In
25、folink，东方证券研究所 进入四月份，海外疫情影响逐步发酵，产业链价格全线下跌。进入四月份，海外疫情影响逐步发酵，产业链价格全线下跌。根据 PV Infolink 数据，其中致密料从三月底的 73 元/kg 下降至四月底的 62 元/kg，下调 15%；单晶硅片（M2）从 3.01 元/片降至 2.43元/片，下调 19%；单晶 PERC 电池从 0.9 元/W 下降至 0.76 元/W，下调 15%；单晶组件从 1.67元/W 下降至 1.62 元/W，下调 3%；光伏玻璃从 29 元/m2下降至 26 元/m2，下调 10%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师
26、申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 7 公司：龙头强者恒强盈利恢复，抗风险能力持续提高 2019 年，年，我们统计的我们统计的 A 股股 21 家光伏制造型企业合计家光伏制造型企业合计 1917.77 亿元，亿元，同比增长同比增长 28.05%；实现归；实现归母净利润母净利润 145.68 亿元，同比增长亿元，同比增长 42.88%，531 后后行业恢复性增长明显行业恢复性增长明显。其中，龙头的盈利恢复最为明显，例如隆基股份归母净利润为 52.
27、80 亿元，同比增长 106.40%；通威股份为 26.34 亿元，同比增长 30.51%；中环股份为 9.04 亿，同比增长 42.93%；福莱特为 7.17 亿元，同比增长 76.09%；而净利润下滑主要集中在部分三线厂商，行业马太效应加剧。图 6：2019 年光伏 21 家主要制造公司业绩（百万元）2019 营业收入营业收入 同比（同比（%）2019 归母净利润归母净利润 同比（同比（%）中环股份 16886.97 22.76 903.66 42.93 晶澳科技 21155.48 7.67 1251.96 74.09 协鑫集成 8683.59 (22.41)55.56 23.13 爱康科
28、技 5126.01 5.85 (1611.71)(1385.84)亚玛顿 1184.37 (22.61)(97.05)(222.49)易成新能 5982.14 114.70 602.09 (304.45)东方日升 14404.25 47.70 973.65 319.01 阳光电源 13003.33 25.41 892.55 10.24 晶盛机电 3109.74 22.64 637.40 9.49 中来股份 3477.90 29.20 243.20 93.41 三超新材 224.63 (32.63)9.85 (73.46)捷佳伟创 2527.16 69.30 381.91 24.73 通威股份
29、37555.12 36.39 2634.57 30.51 爱旭股份 6069.24 47.74 585.24 69.61 亿晶光电 3559.04 0.25 (303.00)(541.69)隆基股份 32897.46 49.62 5279.55 106.40 清源股份 1250.05 30.03 (56.26)(326.21)福斯特 6378.15 32.61 957.06 27.39 迈为股份 1437.71 82.48 247.54 44.82 京运通 2057.40 1.15 263.41 (41.73)福莱特 4806.80 56.89 717.24 76.09 合计合计 191776
30、.55 28.05 14568.44 42.88 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 8 2020Q1，实现营收，实现营收 420.94 亿元，剔除亿元，剔除 2019 年年借壳上市公司影响后同比增长借壳上市公司影响后同比增长 19.37%；实现归母；实现归母净利润净利润 37.25 亿元，剔除亿元，剔除影响影响后同比增长后同比增长 40.68%，主
31、要原因为隆基股份 2019Q1 规模小基数低，2020Q1 同比增长 12.5 亿，同比增速为 204.92%；若剔除隆基影响后剩余 20 家公司合计归母净利润为 18.61 亿元，同比下滑 15.84%。图 7：2020Q1 光伏 21 家主要制造公司业绩（百万元）2020Q1 营业收入营业收入 同比（同比（%）2020Q1 归母净利润归母净利润 同比（同比（%）中环股份 4516.54 18.14 252.33 34.47 晶澳科技 4590.78 15.44 285.75 230.36 协鑫集成 1422.40 (30.22)(139.27)(539.44)爱康科技 699.31 (40
32、.39)7.79 (21.90)亚玛顿 293.19 54.28 13.35 162.97 易成新能 885.90 (39.47)11.72 (96.22)东方日升 3458.79 44.61 176.23 (41.91)阳光电源 1846.63 (16.78)159.50 (6.83)晶盛机电 716.18 26.13 134.24 6.27 中来股份 462.37 18.06 (19.36)(169.54)三超新材 61.30 6.39 2.31 61.29 捷佳伟创 494.10 (6.69)86.04 (7.62)通威股份 7825.14 26.85 344.47 (29.79)爱旭股
33、份 1832.85 38.90 80.05 (63.33)亿晶光电 361.83 (31.39)(57.63)(259.45)隆基股份 8599.41 50.60 1863.91 204.92 清源股份 180.10 (32.49)3.96 249.80 福斯特 1508.97 (6.54)154.85 (28.31)迈为股份 408.57 38.19 64.88 2.08 京运通 727.54 130.86 84.35 650.42 福莱特 1203.09 29.13 215.17 97.01 合计合计 42094.97 19.37 3724.63 40.68 数据来源：Wind，东方证券研
34、究所，合计同比增速已剔除 19 年借壳上市爱旭股份和晶澳科技影响 2019 年年产业链盈利能力产业链盈利能力明显恢复，明显恢复，2020Q1 相对稳定。相对稳定。以光伏指数（884045.WI）整体分析，2019年光伏板块综合毛利率为 21.26%，同比提升 0.53pct；2020Q1 为 20.51%，相比 2019 全年下降 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 9 0.75pct
35、；其中高景气环节龙头，如隆基股份、福莱特、京运通等毛利率环比改善明显；2019 年板块综合净利率为 5.98%，同比大幅提高 2.4pct；2020Q1 为 5.49%，相比 2019 全年下降 0.49pct。历史上光伏行业主要经历过两次历史上光伏行业主要经历过两次因为补贴下调导致的因为补贴下调导致的重磅利空。重磅利空。2012年，受欧债危机和贸易保护，欧美推出双反，当年板块净利率跌至-12.51%，同比下滑 8.25pct，大量订单面临违约，行业全面亏损，并出现一批大大小小的破产企业；2018 年，受补贴缺口扩大，国内推出 531 新政，当年板块净利率为 3.58%，同比下滑 3.51pc
36、t，幅度收窄，且仅有旭阳雷迪等二三线资产状况较差的企业破产。进入 2020Q1，国内疫情高峰，板块净利率相比 2019 年仅下滑 0.49pct；截止五月初，行业截止五月初，行业运行平稳，仅有部分落后的旧产能逐步出清，优质企业盈利能力尚佳，证明历经运行平稳，仅有部分落后的旧产能逐步出清，优质企业盈利能力尚佳，证明历经两两次次黑天鹅黑天鹅事件事件后，光伏行业抵抗风险周期的能力在提高。后，光伏行业抵抗风险周期的能力在提高。图 8：光伏板块综合毛利率 图 9：光伏板块综合净利率 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 产业链产业链：需求下滑挤压利润，产能周期决定利润分
37、配需求下滑挤压利润，产能周期决定利润分配 新冠疫情冲击海外需求，全年走势先低后高 因疫情影响，各大机构因疫情影响，各大机构纷纷纷纷下调光伏装机预测下调光伏装机预测约约 30GW，至，至 110GW 左右左右。2020 年初，IHS 预测全球光伏新增装机为 142GW，4 月底已下调至 105GW；PV Infolink 一季度预测全年装机为134.3GW，目前下修至120GW以下；Wood Mackenzie预测也从年初的129.5GW下调至106.4GW；BNEF 预期从年初的 121-152GW 下调至 108-143GW。我们认为：我们认为：1）国内需求至少）国内需求至少 40GW，政策
38、利好可能性大于利空。，政策利好可能性大于利空。根据我们的拆分，国内光伏装机为 42GW，其中户用、结转项目、领跑者和特高压配套确定性高，变数在于 2020 年新竞价项目的落地比例和平价的规模，向上弹性在 5-10GW；政策面上，消纳规模已取代补贴成为核心因素，考虑到光伏制造链大部分环节产能均处于国内，生产模式决定大部分厂商难以承受一年的需求暂停，不排除政策通过提高消纳空间、优化非技术成本等方式引导国内需求超预期的可能。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTit
39、le 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 10 图 10：2020 年国内需求拆分（GW）图 11：2020 各季度需求预测（GW）数据来源：公开资料，东方证券研究所 数据来源：国家能源局，Solarzoom，东方证券研究所预测 2）海外市场高度）海外市场高度不确定不确定，中性预测按，中性预测按 60-70GW，若今年不及预期，则明后年大概率超预期，若今年不及预期，则明后年大概率超预期。目前按国家自下而上统计项目的准确度很低。以疫情较为严重的意大利为例，协会预计 5 月 4 日以后会逐步复工，目前 53.8%的企业订单量下降超过 50%。根据欧洲光伏协会统计，目前供
40、应上已恢复正常，但融资和项目建设出现推迟，协会预计 2021-2022 年各业务能恢复正常（取决于经济复苏和刺激计划）。3）分季度来看，）分季度来看，六七六七月份或为至暗时刻。月份或为至暗时刻。一季度，根据能源局数据，国内装机为 3.48GW，海关数据显示国内组件出口为 14.77GW，考虑部分东南亚组件产能，预计海外需求为 18GW，合计21.5GW；二季度，国内主要来自 2019 年竞价结转项目抢 630，户用和配套项目也逐步落地，海外二季度是首个疫情影响的完整季度，但需求多数在去年 Q4 确定，预计合计 26.5GW；三季度，尤其是七月份前后，国内预计仅有户用项目景气较高，海外夏休惯例，
41、且存量订单基本结束，预计19.9GW；四季度，国内来自部分新竞价项目、平价结转等，海外疫情好转，市场活力提高，预计合计 42.1GW。多晶硅：供需结构分化，致密料价格弹性足 从 2019 年多晶硅产量来看，上半年整体偏淡，下半年月产量从五月份低点的 3.4 万吨持续上升至十二月份的 4.8 万吨，主要原因在于下半年通威、新特、大全等国内一线大厂的新增产能逐步释放，导致国内产量持续创新高；而进口量从 6 月份的高点 1.4 万吨持续下降至年末的 1.2 万吨，国产化替代渐入尾声。从出货量结构来看，CR7 从 2017 年的 65%上升至 2019 年的 78%，预计在 2021 年超过 90%，
42、龙头通过更强的扩产能力，更低的电价，规模化和工艺积累龙头通过更强的扩产能力，更低的电价，规模化和工艺积累强化强化行业寡头行业寡头垄断，中期国内仅剩垄断，中期国内仅剩 4-5家龙头厂商的格局较为确定家龙头厂商的格局较为确定。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 11 图 12：2019 年多晶硅产量（吨）图 13：多晶硅集中度（从内到外为 2017,2019,2021E）数据来源：硅业分会
43、，东方证券研究所 数据来源：PV Infolink，东方证券研究所 海外产能和国内高成本产能陆续退出，海外产能和国内高成本产能陆续退出，2020 年多晶硅供给增量有限。年多晶硅供给增量有限。OCI 韩国五万吨产能已确定停产退出，瓦克在 2019 年财报宣布不再注入更多投资，并进行了巨额折旧，预计也将逐步转为电子级和退出市场。国内方面，东方希望和协鑫有一定项目的投产，通威则采用技改提升；而洛阳中硅、神舟等小厂商预计逐步退出。总的来说，2020 年硅料的供给增加非常有限。图 14：2020 年多晶硅市场供应情况（吨/年）公司公司 2019 年底产能年底产能 2020 年底产能年底产能 增量增量 保
44、利协鑫保利协鑫 85000 105000+20000 永祥股份永祥股份 80000 90000+10000 新特能源新特能源 72000 72000 新疆大全新疆大全 70000 70000 东方希望东方希望 40000 70000+30000 亚洲硅业亚洲硅业 20000 20000 鄂尔多斯鄂尔多斯 12000 12000 内蒙东立内蒙东立 12000 12000 其他其他 61000 34300-26700 合计合计 452000 485300+33300 数据来源：硅业分会，公司年报，东方证券研究所 根据 BNEF 统计，从从 2020 年年多晶硅多晶硅总总供应曲线来看，边际供应曲线来
45、看，边际厂商现金成本接近，厂商现金成本接近，价格价格对需求敏感度对需求敏感度较低较低。年化来看，截止 2020 年 4 月底，按 80%单晶料占比测算的国内硅料平均成交价为$7.1/kg（不含税），按按年化年化需求对应的价格需求对应的价格仍有小幅下降空间仍有小幅下降空间；但综合考虑到需求侧七八月份国内抢装完 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 12 毕以及海外夏休出现的真空期，以及供给
46、侧五月份五家万吨级企业检修（环比产量减少约 12%），预计短期价格在底部震荡。预计短期价格在底部震荡。图 15：2020 年多晶硅供应曲线（$/kg）数据来源：bNEF，东方证券研究所 分产品来看，分产品来看，单晶料单晶料景气度景气度显著高于多晶料。显著高于多晶料。由于下游单晶硅片扩产中，单晶硅片所用的致密料需求更为旺盛，供需偏紧；而多晶硅生产过程中不可避免伴有菜花料，而多晶逐步退出背景下，菜花料和致密料的价差不断拉大，企业未来的盈利主要来自致密料。从成本曲线来看，四月底单晶料均价为$7.9/kg（不含税），仅有国内五大厂商维持现金成本以下生产；而按全年需求测算对应的价格在$8.5/kg 以上
47、，这意味着即使短期年化需求恶化导致单晶料价格进一步下探，但也会使需求恢复后的价格反弹力度更强，因此我们认为因此我们认为2020年致密料全年的均价中性位置在年致密料全年的均价中性位置在65-75元元/kg（含税），（含税），目前已处于均价下方，下半年价格反弹可期。目前已处于均价下方，下半年价格反弹可期。图 16：2020 年单晶用致密料供应曲线（$/kg）数据来源：东方证券研究所，按单晶需求占比 80%测算，根据不同厂商单晶料比例上调其致密料成本 龙头新产能毛利率龙头新产能毛利率仍仍超过超过 30%，长期盈利能力佳。，长期盈利能力佳。以通威为例，乐山和包头的新产能生产成本在40 元/kg 以下，
48、单晶料占比在 90%左右，目前价格下毛利率高于 30%。远期价格假设下，若海外产能完全退出，价格假设降至成本五大最高厂商的现金成本水平（预计不含税为 50-55 元/kg，对 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 探寻光伏“黄金坑”后的确定性机会 13 应 7.5$/kg）；考虑到公司新产能预期生产成本在 30-40 元/kg（仍有优化空间），其新产能远期毛利率仍在 30%以上，盈利能力强劲。单晶硅片：学习曲线压制短期超
49、额利润，洗牌过后强者恒强 单晶红利进入尾声，定价规则面临切换 从从供给增量供给增量来看，来看，无论无论 2020 年需求是否超预期，年需求是否超预期，单晶硅片供需反转已是定局，单晶硅片供需反转已是定局，全行业的高盈利很全行业的高盈利很难再现难再现。单晶市场在经历技术培育期（2015 年以前）到技术扩散后的高速成长期（2016-2019 年），目前已进入全面扩散，学习曲线充分发挥后的稳定成长期。一方面，龙头企业如隆基、中环、晶科等为了稳固市场份额优势，结合高盈利期获取的利润和融资，扩产力度不减；另一方面，后进厂商如京运通、上机数控等已完成一定的技术积累和产能规划，高利润吸引资本进入后大幅扩产。两
50、者共同推动市场供给高速增长，直至出现行业产能冗余导致的供过于求，行业即将进入洗牌期。图 17：2018-2020 年底单晶硅片产能（GW）图 18：单晶硅片集中度（从内到外为 2017,2019,2021E）公司公司 2018 年底年底 2019 年底年底 2020 年底年底 隆基股份隆基股份 25.5 42 80 中环股份中环股份 14.5 33 38-48 晶科晶科 4.9 11.5 19 晶澳晶澳 3.4 5 6 上机数控上机数控 0 0.5 5 其他其他 16.52 20 30 合计合计 64.82 112 183 数据来源：各公司公告，PV Infolink，公司新闻，东方证券研究所
