1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 12 日 社会服务业 寻找波动中的定海神针，业绩为王 社会服务行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 2012019 9 年以来年以来行情行情与业绩回顾：与业绩回顾：市场风格切换市场风格切换导致导致整体跑输大盘整体跑输大盘 2019 年初以来（截至 2019 年 6 月 6 日），沪深 300 指数上涨 18.40%，而休闲服务指数上涨 9.79%，主要因为市场风格切换，休闲服务板块整体跑输沪深 300。2019 年年行业行业基本面基本面判断：判断：经济周期影响下，经济周期影响下，细分板块细分板块短期承压短期承压 免税行
2、业：行业受经济波动影响小，继续保持高速增长，因其主要品类进口化妆品与奢侈品仍保持着高速增长态势，中免市内免税店青岛厦门两地已开业，未来值得期待。酒店行业：加盟比例持续增长，其中新开店贡献比例不断提升，未来开店速度仍不减；Revpar 整体增速虽有所下滑，但预计下半年在低基数的效应下增速将有所回升。景区：降价导致传统景区承压，休闲化人工景区因周边游需求大、可复制性强，保持增长。出境游：中短期仍受到包括安全事件、宏观经济、汇率等多重因素影响，长期增长趋势不变。餐饮：仍将保持分散态势，关注高速扩张的行业龙头。其他板块：经济下行周期中，建议关注高成长的社服子板块人力资源（灵活用工）。投资主线投资主线：
3、预计 19 年下半年行业整体平淡，但部分子板块如免税、人工景区有望震荡上行，成长性强的人力资源子板块也有望走出独立行情。预计下半年低基数效应下酒店、出境游子板块存在波段行情。两大投资主线：1）有业绩支撑的白马股：中国国旅、宋城演艺。2）高速成长的细分行业龙头：科锐国际、海底捞。风险分析：风险分析：1）宏观经济景气度影响可选消费下滑。2）自然天气等不可控因素影响游客量低于预期。3)原材料涨价、食品安全等影响餐饮行业盈利。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601888.SH 中
4、国国旅 75.5 1.59 2.35 2.51 47 31 29 增持 300144.SZ 宋城演艺 21.11 0.89 1.05 1.07 23 20 19 买入 300662.SZ 科锐国际 36.35 0.65 0.82 1.09 51 41 31 增持 6862.HK 海底捞 27.80 0.33 0.56 0.80 72 42 29 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 6 月 6 日，港股公司股价为港币。增持（维持）分析师 谢宁铃(执业证书编号：S0930512060002)021-52523873 陈彦彤(执业证书编号：S09305180700
5、02)021-52523689 联系人 李泽楠 021-52523875 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind-30%-20%-10%0%10%05-1808-1811-1803-19社会服务业沪深3002 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目 录 目 录 1.1、行情与业绩回顾：.3 1.2、板块股价行情：双重因素整体跑输大盘.3 1.3、板块 PE：明显低于历史均值.3 1.4、基本面：上市公司业绩符合预期.4 2、细分板块：免税板块仍将表现突出.5
6、 2.1、免税：行业受经济波动影响小，年轻一代更加青睐免税渠道.5 2.2、酒店：加盟扩大，行业周期进入下半场.7 2.3、景区：降价导致传统景区承压，人工景区仍保持增长.9 2.4、出境游：事件影响短期，经济汇率影响中期.10 2.5、餐饮行业：挑选符合“工业化标准”的细分品类.11 2.6、快餐：高速发展的细分领域.13 2.7、其他：关注高成长性的社服子板块.14 3、投资标的.16 3.1、中国国旅（601888.SH）.16 3.2、宋城演艺（300144.SZ）.16 3.3、科锐国际（300662.SZ）.17 3.4、海底捞（6862.HK）.17 4、风险提示.18 长盛基金
7、2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1.1、行情与业绩回顾：行情与业绩回顾：1.2、板块板块行情：行情：市场风格切换市场风格切换导致导致整体跑输大盘整体跑输大盘 2019 年初年初以来以来（截（截至至 2019 年年 6 月月 6 日）日），沪深 300 指数上涨 18.40%，而申万休闲服务指数上涨 9.79%，主要因为市场风格切换。休闲服务板块休闲服务板块整整体体跑输跑输大盘大盘。个股方面，西安旅游西安旅游、科锐国际、中国国旅涨幅靠前、科锐国际、中国国
8、旅涨幅靠前。图图 1：2016-2019 年至今板块股价表现年至今板块股价表现 图图 2：2015-2019 年休闲服务年休闲服务指数走势图指数走势图 资料来源：Wind，光大证券研究所整理（竖线为 19-1-2）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图图 3：各行业：各行业 2019 年年以来涨幅以来涨幅（按市值加权平均）（按市值加权平均）图图 4：2019 年年以来社服以来社服个股涨幅个股涨幅 资料来源：Wind，光大证券研究所整理（截至 2019 年 6 月 6 日）资料来源：Wind，光大证券研究所整理（截至 2019 年 6 月 6 日）1.3、板块板块 PE：明显低于历史均值：明
9、显低于历史均值 横向比较，休闲服务横向比较，休闲服务静态市盈率静态市盈率在各板块中居中高水平。在各板块中居中高水平。但但纵向比较，纵向比较，休闲服务休闲服务静态市盈率静态市盈率目前目前（2019.6.6）为为 34x 左右，左右，重点公司（申万休闲服务板块中剔除 ST 以及主营业务中休闲服务行业占比不高的公司）整体PE30 x 左右，明显低于历史均值（均值为 42x、42x）。-30%-10%10%30%50%70%90%110%1-12-1 3-14-15-16-17-18-19-1 10-1 11-1 12-120152016201720182019-40%-30%-20%-10%0%10
10、%20%30%40%西安旅游 中国国旅 云南旅游 锦江股份 丽江旅游 九华旅游 凯撒旅游 西藏旅游 宋城演艺 黄山旅游 三特索道 2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图图 5：休闲服务休闲服务板块板块 PE 变化历史回顾变化历史回顾 图图 6：休闲服务休闲服务板块相对沪深板块相对沪深 300PE 资料来源：Wind，光大证券研究所整理（竖线为 19-1-2）资料来源：Wind，光大证券研究所整理（竖线为 19-1-2）图图 7：各各板块板块静态市盈率静态市
11、盈率（PE）资料来源：Wind，光大证券研究所整理，时间为 19 年 6 月 6 日 表表 1：休闲服务板块与重点公司估值比较休闲服务板块与重点公司估值比较 市盈率市盈率 2006.1.4-2019.6.6 相对市盈率相对市盈率 2006.1.4-2019.6.6 估值分类估值分类 均值均值 波动区间波动区间 2019.6.6 估值分类估值分类 均值均值 波动区间波动区间 2019.6.6 休闲服务 42.24 21,85 34.24 休闲服务 2.88 1.07,4.85 2.87 重点公司 41.96 21,90 29.52 重点公司 2.87 1.13,4.60 2.47 资料来源：Wi
12、nd，光大证券研究所整理 1.4、基本面：上市公司业绩符合预期基本面：上市公司业绩符合预期 19Q1 休闲服务板块与重点公司收入增速均在 20%左右，但净利润增速提升明显，主要受权重股中国国旅（其营收占整个板块的 1/4）的盈利能力提升影响。分板块看，免税与人力资源子板块营收、净利均保持高增长；酒店与出境游子板块营收基本同比去年 Q1 持平，净利润下滑明显（锦江股份除外），景区及其他子板块营收与净利保持个位数增长。-70-2030801301802302 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后
13、一页特别声明-5-证券研究报告 图图 8：板块与重点公司：板块与重点公司 2009-2019Q1 收入与增速收入与增速 图图 9：板块与重点公司：板块与重点公司 2009-2019Q1 净利润与增速净利润与增速 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 19Q1 重点公司毛利率保持稳定，销售费用率大幅提升，管理费用率略有下降。图图 10：板块与重点公司板块与重点公司 2009-2019Q1 毛利率毛利率 图图 11：板块与重点公司板块与重点公司 2009-2019Q1 期间费用期间费用率率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证
14、券研究所整理 由于休闲服务行业内子板块众多，各自的商业模式和内生发展逻辑不尽相同，因此回顾板块整体行情与业绩之后，下文分几大子行业分别展开，阐述各细分领域近期发生的变化和趋势，以期对下半年的基本面判断有所帮助。2、细分板块细分板块：免税板块仍将表现突出：免税板块仍将表现突出 2.1、免税：行业免税：行业受经济波动影响小，年轻一代更加青睐受经济波动影响小，年轻一代更加青睐免税渠道免税渠道 免税行业中主要销售品类奢侈品与进口化妆品受宏观经济波动影响较小，整体销售仍保持快速增长态势。根据麦肯锡2019 中国奢侈品报告数据看，中国 18 年奢侈品市场销售规模为 7700 亿元，占全球奢侈品消费的 32
15、%，根据麦肯锡预计，中国奢侈品销售规模到 2025 年将达 1.2 万亿，比 18 年增长 50%以上。-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00重点公司营业收入（亿）休闲服务营业收入（亿）重点公司营收同比 休闲服务营收同比-20%0%20%40%60%80%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002009201020112012201320142015201620172018 2019Q1重点公司净利润（亿）休闲服务净利润（亿）重点公司净利
16、同比（%）休闲服务净利同比（%）25%30%35%40%45%50%休闲服务毛利率 重点公司毛利率 5%10%15%20%25%30%休闲服务销售费用率 休闲服务管理费用率 重点公司销售费用率 重点公司管理费用率 2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 今年以来进口化妆品销售也保持着强劲态势，1 至 4 月化妆品进口金额一直保持在 50%以上的高增速。目前奢侈品消费以 80 后、90 后年轻一代为主，而且其购买渠道对免税渠道偏爱程度高于高龄人群。图图 12：进
17、口化妆品月度情况进口化妆品月度情况 图图 13：年轻一代奢侈品消费渠道选择：年轻一代奢侈品消费渠道选择 资料来源：海关总署，光大证券研究所整理 资料来源：麦肯锡2019 中国奢侈品报告，光大证券研究所整理 2.1.1、规模做大规模做大，免税毛利率显著提升免税毛利率显著提升 中免从 17 年开始，业务不断扩张。目前中免已占据中国免税市场 80%以上份额，其主要业务为各大机场与海南离岛免税业务。规模效应下，毛利率继续提升，中免 2018 年免税毛利率达 52.49%，相比 2017 年增长 8 个百分点，但与国外巨头 Dufry70%以上的毛利率相比，未来仍有较大的提升空间。图图 14：中免中免免
18、税业务毛利率免税业务毛利率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2.1.2、扩张仍有重磅，市内免税店值得期待扩张仍有重磅，市内免税店值得期待 目前国内开放的针对国人的市内免税店，仅有中出服在北京、上海等地开业的十几家免税店，以及中侨公司在哈尔滨开业的免税商场，但因其本身供应链问题，总体规模较小。中免虽有北京、上海、大连、青岛、厦门五处市内免税经营牌照，但尚未有针对国人的市内免税门店开业。今年“五一”0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012142015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-02
19、2017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02美容化妆品及护肤品进口当月值（亿美元）当月同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%65后及70后 80后 90后 奥特莱斯折扣店 免税店 品牌门店 高级购物中心 40%42%44%46%48%50%52%54%2015201620172018免税业务毛利率 2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 假期，青岛，
20、厦门市内免税店开启，五月底北京市内免税店开业，一期面积不大，针对客群也只是外国人，上海市内店也即将开业，未来中免也将积极争取市内店对国人的政策放开。表表 2：目前目前已开市内已开市内免税免税店情况店情况 离岛免税离岛免税 归国人员市内免税店归国人员市内免税店 针对外国人市内免税店针对外国人市内免税店 适用对象 乘飞机或火车离开海南本岛但不离境的国内外旅客 本国入境公民自入境日期180 天内 即将离境的、持境外护照的外国人、外籍华人、华侨以及持有回乡证的台湾同胞 免税额度 30000 元/年（外国人无额度限制）5000 元/年 5000 元/年 地点 中免：三亚市内免税店 中出服：全国共设立了十
21、余家免税店 中侨公司：哈尔滨免税店 中免：北京、上海、青岛、大连、厦门五处拥有牌照 其中青岛、厦门、大连、北京免税店开业 资料来源：wind，中免、中出服、中侨公司官网，光大证券研究所整理 市内免税店相较于机场免税店有以下几点优势：1、无扣点，成本大幅降低，目前机场免税店三、四成的扣点率是其主要成本之一；2、面积增大，受机场面积的限制，机场免税店经营面积有限，相比而言市内免税店可开设面积更大；3、通行便利，顾客逗留时间延长：市内免税店一定程度上可以类比一般商场，根据第一太平戴维斯的调查，在购物中心平均逗留时间为2.5-3 小时，远超平均机场逗留时长。对比邻国，韩国于 1979 年开设第一家市内
22、免税店，目前市内免税规模占整体免税销售额的 70%以上，未来国内针对国人市内免税具体政策虽未明朗，但市内免税店的未来市场空间非常广阔。图图 15：韩国免税销售情况韩国免税销售情况 资料来源：KDFA，光大证券研究所整理 2.2、酒店：酒店：加盟扩大加盟扩大，行业周期进入下半场，行业周期进入下半场 2.2.1、加盟业务增多，新开店贡献提升加盟业务增多，新开店贡献提升 2016 年以来，三大酒店集团锦江、华住和首旅加盟比重不断增大，目前加盟门店占比均超 75%，加盟业务毛利率较高，公司盈利能力增强。其中新开店贡献占比不断增多，如目前锦江首次加盟费占整体加盟费比例从 1602040608010012
23、014016018020020142015201620172018市内免税销售额（亿美金）机场+离岛免税销售额（亿美金）2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 年的 14.38%提升至 19Q1 的 24.11%。新开店增多将保证公司未来盈利的可持续性。图图 16：锦江股份加盟费情况锦江股份加盟费情况 图图 17：三大酒店集团：三大酒店集团加盟加盟店店数量数量占比占比 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2.2.2、
24、Revpar 增速放缓，关注国企改革预期增速放缓，关注国企改革预期 三大酒店集团商旅出行是重要的客源来源之一。受到宏观经济影响，今年商务活动出行有所下降。从 16 年 Q4 开始，入住率与平均房价双升带动整体 Revpar 增长，17Q4-18Q1Revpar 增长率处于高点，高基数下，18Q4-19Q1 增速不断下滑。低基数效应下，预计今年 Q4 后三大酒店集团 Revpar 增速将有所回升。图图 18：三大酒店集团三大酒店集团 Revpar 增速增速 资料来源：wind，光大证券研究所整理 3 月份，国家发改委表示将推出第四批 100 家以上的混改试点，数量相比前三批共 50 家大幅提升，
25、国企改革力度将明显加大。目前酒店行业以国企为主，从历史来看，酒店板块也是国企改革推进较好的板块，未来国企改革存在较大空间。表表 3：行业国企改革行业国企改革已实施方案已实施方案 实际控制人实际控制人 国企改革国企改革已实施方案已实施方案 首旅酒店 北京市国资委 2018 年向公司高管和核心人员实施股权激励计划 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201819Q1首次加盟费 持续加盟费 70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%锦江 首旅 华住-15%-10%-5%0%5%10%15%20%首旅Revpar同比 华住Revpar同比
26、 锦江Revpar同比 2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 金陵饭店 江苏省国资委 江苏省已将 13 家省属酒店和 2 家省属旅游资产或国有股权注入集团，未来存在注入预期。下属企业江苏天泉湖实业股份有限公司也在 18 年底引入北京盈谷信晔投资有限公司作为战略投资者 锦江股份 上海市国资委 联营企业Wehotel2017年6月成为上海市地方国有控股混合所有制企业首批员工持股试点单位。资料来源：wind，光大证券研究所整理 2.3、景区：降价导致传统景区承压，
27、景区：降价导致传统景区承压，人工景区仍保持增人工景区仍保持增长长 2.3.1、自然景区自然景区：降价降价持续持续，力度或将加大，力度或将加大，业绩继续受压业绩继续受压 在去年 9 月份降低重点国有景区门票价格的指导意见基础上，自然景区纷纷降价，今年 3 月份发改委发出通知将推进更大范围、更大力度降价，且不得提高其他游览服务价格，搞“明降暗升”。通知出台之后进一步压制自然景区估值。传统自然景区承压，受门票降价影响客流增长明显，但综合来看盈利能力仍有下降。单纯门票提价助力成长逻辑被压制，传统景区需要探寻新的成长逻辑来摆脱门票依赖。表表 4：传统景区公司一季度表现传统景区公司一季度表现 上市公司 2
28、019Q1 营业收入（百万元）同比增长 2019Q1 归母净利（百万元）同比增长 2019Q1 市旅游人次（万人）同比增长 黄山旅游 245.1 7.80%78.0-69.77%1384.83 14.7%峨眉山 A 264.2-3.38%18.4 5.42%1513.75 18.4%丽江旅游 136.0-5.56%46.1-23.43%1232.5 21.5%桂林旅游 112.4 3.43%-2.2 12.24%2434.55 15.1%资料来源：wind 光大证券研究所整理 2.3.2、人工景区人工景区：周边游需求旺盛，可复制性带来空间周边游需求旺盛，可复制性带来空间 需求：高铁通达性提升+
29、自驾游崛起+假期不断碎片化，推动周边游市场大力发展。高铁“四纵、四横”高铁“四纵、四横”通车后，各地之间的通行时间大大缩短，相邻省会城市间 12 小时、省内城市群 0.51 小时的高铁经济圈逐渐形成，促进周边游快速发展。周边游主力人群自驾游群体不断扩大，自驾游在我国旅游方式占比不断提升，17 年自驾游群体占总出游人群的 62%。2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 19：12-17 我国在线旅游市场中周边游我国在线旅游市场中周边游市场交易规模市场交易
30、规模 图图 20：我国自驾游占比不断提升我国自驾游占比不断提升 资料来源：易观智库，光大证券研究所整理 资料来源：中国自驾游发展报告，光大证券研究所整理 人工景区具有可复制性强的特点，在客流相对合适的地方可以不断开设新的景区，因此没有客流天花板的限制，短期来看仍将保持高速增长。像宋城演艺未来三年异地项目不断开业，根据 2018 年各城市客流以及过往新项目开业爬坡期情况，我们预计 2020-2021 年其旅游主业收入增速在 30%以上。表表 5：宋城重资产项目未来宋城重资产项目未来三三年年收入收入预测（单位：亿元）预测（单位：亿元）2018 2019E 2020E 2021E 杭州宋城 8.66
31、 9.53 10.95 12.60 三亚 4.14 5.18 6.73 8.75 丽江 2.63 3.16 4.10 4.92 桂林 0.43 0.9 1.5 1.8 张家界 0.4 1 1.6 上海 1 2.5 西安 1 2 总计 15.86 19.17 26.28 34.17 增速 18.59%20.87%37.09%30.02%资料来源：wind，光大证券研究所预测 2.4、出境游：出境游：事件影响短期，经济汇率影响中期事件影响短期，经济汇率影响中期 亚洲游：短期受个别事件影响，泰国等地出境游仍处于磨底期（eg.一季度中国赴泰人数-2%），由于泰国是国内几大出境游公司的重要目的地，所以上
32、半年上市公司整体出境游营收方面仍显平淡，下半年在低基数的影响下预计增速有望回升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250201220132014201520162017交易规模（亿元）增速 0%10%20%30%40%50%60%70%201220132014201520162017自驾游占比 自驾游占比 2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 21：亚洲重点目的地游客增速：亚洲重点目的地游客增速 资料来源：各
33、国旅游局，光大证券研究所整理 中期：经济下行，居民可选消费处于降级趋势，一线城市出境游整体出游率在去年上半年的高基数的基础上有所下降。另外由于产品在采购端大部分以人民币结算，汇率波动虽对出境游终端价格影响有限，但对以出境购物为目的的人群影响较大。预计下半年低基数效应下，整体出境游增长率或将有所回升。图图 22：国际航线旅客运输量：国际航线旅客运输量（%）资料来源：wind，光大证券研究所整理 长期来看，我们认为，中国护照含金量上升、签证持有渗透率不足 10%、多年累积下国民财富增加、85 后把旅游当做生活的组成部分、国际航线增多等等，这些有利因素支撑出境游的长远健康发展。2.5、餐饮行业餐饮行
34、业：挑选符合“工业化标准”的细分品类挑选符合“工业化标准”的细分品类 中国餐饮行业历史悠久、空间巨大，根据国家统计局数据，2018 年餐饮市场收入已突破 4 万亿大关。然而中餐行业高度分散且竞争异常激烈，尚未能出现跨国餐饮巨头。好餐厅对厨师依赖度高，但“工业化”的连锁企业却需要餐厅企业做到标准化、可复制。并非所有餐饮领域都能满足工业化的标准：对厨师依赖度低、模式易复制，并能做到高度标准化。相较而言，火锅、快餐（例如烧烤、冒菜、面馆）细分领域较容易做到这一点。2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参
35、阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2.5.1、火锅火锅高度受欢迎的细分品类高度受欢迎的细分品类 火锅品半自助的烹饪方式对于厨师依赖度极低，顾客完成了“煮”的大部分工作。另一方面，火锅又为顾客保留了一定的个性化空间提供多种锅底、自选调味料搭配的选择。同时，火锅是最受欢迎的餐饮品类之一，在中式餐饮细分领域中占据了最大的市场份额。“热腾腾”的气氛贴合国人的餐饮社交文化，营造出一个热闹的社交环境。图图 23：中国餐饮市场收入：中国餐饮市场收入 2018 年已突破年已突破 4 万亿万亿元元大关大关 图图 24：餐饮市场拆分情况（：餐饮市场拆分情况（2017 年）年）资料来源：WIND，国家统计局
36、资料来源：弗诺斯特沙利文，公司招股说明书 图图 25：美国餐饮市场收入：美国餐饮市场收入 2017 年和中国市场整体量级年和中国市场整体量级相相近近 图图 26：2017 年年火锅餐饮品牌数量占比情况火锅餐饮品牌数量占比情况，其中拥有，其中拥有门店超门店超 100 家的品牌占比仅有家的品牌占比仅有 0.35%资料来源：Bloomberg，Bureau of Economic Analysis 资料来源：辰智餐饮大数据 火锅行业的格局和整体餐饮行业相似，当前依然较为分散。龙头公司海底捞 2017 年市场份额为 2.2%，TOP5 公司市占率合计仅为 5.5%。具备工业化可复制性的火锅行业，头部公
37、司在原料采购、冷链运输、租金议价等方面的优势随着规模扩大不断累积，优质企业在未来有较大的市场份额提升空间。0%4%8%12%16%20%010,00020,00030,00040,00050,000201020112012201320142015201620172018行业收入 增速 亿元 0%2%4%6%8%10%0200040006000800010000201020112012201320142015201620172018美国餐饮行业收入(亿美元）增长率 84.00%8.90%4.10%2.70%0.30%0.04%0.01%0%20%40%60%80%100%2-5家 6-10家 1
38、1-20家 21-100家 101-500家 501-1000家 1000家以上 其他中式快餐 2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 表表 6：龙头公司海底捞：龙头公司海底捞 2017 年的市场份额仅有年的市场份额仅有 2.2%2015 年年 营业收营业收入入 2016 年年 营业收入营业收入 2017 年年 营业收入营业收入 16-17年年 增长率增长率 2017 市场市场 份额份额 2017 餐厅总餐厅总数数 2017 年每年每间间 餐厅年度餐厅年度
39、收入收入 2017 年翻台年翻台率率 2017 年年度客流年年度客流量量 2017 年每位顾客平均消年每位顾客平均消费费 公司/单位 十亿人民币 十亿人民币 十亿人民币%个 百万人民币%百万人 人民币 1 海底捞 5.5 7.2 9.7 34.4%2.2%254 38.2 5.0 102.6 94.6 2 公司 C 3.2 3.3 3.9 18.2%0.9%440 9 3 70 60 3 公司 E 2.4 2.8 3.6 28.6%0.8%760 5 4 74 50 4 公司 F 3.0 3.0 3.4 13.3%0.8%550 6 3 41 80 5 公司 G 2.6 2.6 3.3 26.
40、9%0.8%560 6 2 37 90 资料来源：海底捞招股说明书 中国饭店业协会公布的火锅前七强企业多为川式火锅。排名前两位的海底捞和呷哺呷哺均为港股上市公司，这两家均采用自营模式，其他火锅企业则接受加盟。海底捞、湊湊（呷哺呷哺旗下品牌）定位人均 80-200 元的中端火锅市场，呷哺呷哺则定位低端市场（80 元以下）。表表 7：2018 年火锅餐饮集团年火锅餐饮集团前七家公司情况一览前七家公司情况一览 公司公司 品牌品牌 代码代码 门店数量门店数量 风格风格 店面积店面积（平米）（平米）是否有海外是否有海外布局布局 四川海底捞餐饮股份有限公司 海底捞 6862.HK 466 四川，分享式 6
41、00-1500 是 呷哺呷哺餐饮管理有限公司 呷哺呷哺 0520.HK 886 台湾，单人式 300-600 否 湊湊 48 台湾，分享式 600-1000 否 成都小龙坎餐饮管理有限公司 小龙坎 800 余家 四川，分享式 300-800 是 北京黄记煌餐饮管理有限责任公司 黄记煌 600 余家 焖锅，分享式 200-400 是 重庆德庄实业（集团）有限公司 德庄 900 余家 四川，分享式 350-1000 是 内蒙古小尾羊餐饮连锁有限公司 小尾羊 839808.OC 188 内蒙古，分享式 300 以上 是 重庆刘一手餐饮管理有限公司 刘一手 500 余家 四川，分享式 350 以上 是
42、 资料来源：中国饭店业协会、公司官网、大众点评 2.6、快餐快餐：高速发展的细分领域高速发展的细分领域 根据中国饭店业协会的统计，相较于正餐，快餐每平米可以创造更多收入：2017 年快餐业态平均每平米营收 2.51 万元，是正餐的 2.5 倍。具体从门店数量看，快餐是最受欢迎的品类，混合型中式快餐占比最高，为 38.6%，其次为面馆占比 16.8%。2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 27：2013-2017 年年限额以上连锁餐饮企业营业收入及限额
43、以上连锁餐饮企业营业收入及变动情况变动情况 图图 28：中式快餐细分品类门店数量占比：中式快餐细分品类门店数量占比 资料来源：国家统计局 资料来源：辰智餐饮大数据 表表 8：2015-2017 年正餐、快餐每平米营收年正餐、快餐每平米营收 细分市场细分市场 2015 年年 2016 年年 2017 年年 正餐 0.93 万元 1.08 万元 1.02 万元 快餐 1.65 万元 1.71 万元 2.51 万元 资料来源：中国饭店协会 表表 9：快餐：快餐 vs 正餐正餐的特点的特点 正餐正餐 快餐快餐 单店规模 较大 较小 岗位职责 正餐厅岗位职务大多是专一设置 快餐员工岗位职责范围较广 服务
44、方式 注重提升顾客的服务体验 以顾客自助式的服务方式为主 等候时间 注重菜品的品质，一般等候时间较长 多为标准化菜品，等候时间短 菜品更新菜品更新 菜品更新迭代速度较慢菜品更新迭代速度较慢 菜品更新迭代速度较快菜品更新迭代速度较快 资料来源：光大证券研究所整理 2.7、其他：其他：关注关注高成长性高成长性的社服子的社服子板板块块 人力资源行业人力资源行业：5 月份国务院成立就业工作领导小组，将稳就业放在宏观层面进行调控。而在企业层面，由于劳动力人工成本不断攀升，企业不得不对编制、人员成本等因素进行严格把控，而更多的采取灵活用工的用人方式。对比邻国日本，过去 30 年，日本灵活用工占整体员工比例
45、不断提升。在今年两会期间，国家明确提出对多元就业形式进行扶持，政策层面的推动对行业的引导和加速发展作用非常巨大。A 股中唯一人力资源上市公司科锐国际 18 年灵活用工业务营收+130%，剔除并购 investigo 影响+47%，灵活用工等业务的高速增长推动今年 Q1 整体营收同比增速在 150%以上。在目前的经济形势之下，预计下半年公司灵活用工业务也将延续这一高增速态势。-3%0%3%6%9%12%15%030060090012002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 正餐服务业营业额(亿元)快餐服务业营业额(亿元)正餐服务营业额yoy 快餐服务营业额yoy 38.6%
46、16.8%0.8%0%10%20%30%40%50%混合型中式快餐 面（面条）粉/米粉等 面食（包子、馒 地方小吃 饭 汤类 熟食 麻辣烫/麻辣拌 饺子/馄饨/抄手 粥 早点店 冒菜 烧烤 2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 表表 10：灵活用工与正式雇员对比：灵活用工与正式雇员对比 正式员工正式员工 劳务派遣劳务派遣 社保 用人者义务为劳动者购买社保 无法定义务，由派遣公司购 买 工作时间 固定 灵活 人员关系归属 用人单位 派遣公司 资料来源：光大证
47、券研究所整理 长期看，行业分散，集中度提升过程中龙头受益。根据 5 月份召开的全国人力资源流动管理工作座谈会得知，截至 18 年底全国共有各类人力资源服务机构 3.57 万家，经营性人力资源服务机构 30523 家，行业集中度的提升任重道远，预计未来行业内不仅会发生收购兼并，还会有类似联盟的模式也将出现。如龙头企业科锐国际不断推出 SaaS 产品如睿聘请、薪薪乐等服务长尾市场，正开发的禾蛙网定位于发展为一个加盟平台，将一些订单资源共享给中小猎头公司，目前已有 50 家加盟商参与测试。表表 11：新技术：新技术 SaaS 产品产品 产品类型 名称 产品简介 备注 SaaS 产品 睿聘 针对中小长
48、尾客户的简历管理 SaaS 云软件 轻简、便捷。可以和外包服务组合服务 薪薪乐 针对中小长尾客户的薪酬服务考勤管理SaaS 云软件 目前在“全薪全 E”产品下，可定制不同产品+服务模式 才到 针对大中型客户人力资源的 SaaS 云软件 可按需求分模块定制开发 禾蛙网 加盟商及合作伙伴的信息共享平台 开发过程中 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图图 29：截至：截至 2018 年底国内人力资源企业分布年底国内人力资源企业分布 图图 30：1986-2017 年日本正式员工与非正式员工占比年日本正式员工与非正式员工占比 资料来源：中国就业，光大证券研究所整理 资料来源：日本总务省，光大证券
49、研究所整理 0%10%20%30%40%0100020003000400050006000左轴：非正式工（万人）左轴：正式工（万人）右轴：非正式工比例 2 1 0 9 6 8 9 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 6:3 82019-06-12 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 3、投资标的投资标的 3.1、中国国旅中国国旅（601888.SH）龙头龙头效应效应，毛利率继续提升毛利率继续提升，业绩继续高，业绩继续高速速增长增长 投资逻辑不变，并购日上之后整合效果逐渐体现，免税业务整体毛利率未来在规模效应下仍有提升空间，公司业绩继续保持高速增长。
50、18 年营收470.07 亿元/+66.21%，归母净利润 30.95 亿元/+22.29%，Q1 营收 136.92亿/+54.72%,归母净利 23.06 亿/+98.80%。政策利好未来空间广阔政策利好未来空间广阔，海免注入巩固免税龙头地位海免注入巩固免税龙头地位 市内免税店相继开业，期待未来对国人的免税政策放宽。控股股东中国旅游集团计划未来将海免 51%股权注入上市公司，注入之后不仅将增厚上市公司利润，也将进一步巩固公司的免税龙头地位。盈利预测：目前公司仍处于高速发展时期，我们看好公司未来发展。我们维持盈利预测，预计 19-21 年 EPS 为 2.35、2.51、2.90 元，对应
