1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 9 月 23 日 主题研究主题研究为何塔类资产是长期稳健配置的优质之选？观点聚焦 投资建议投资建议 复盘美国铁塔，股价长期跑赢市场，在过去的 20 年累计上涨 10 倍，成为科技板块中独特的稳健投资之选。美国铁塔历史可追溯至 90 年代末，经过长期海外并购外延发展壮大，成为全球铁塔公司龙头。单塔共享率的提升驱动公司盈利能力显著改善，充裕的现金流和高派息率推动股价一路走高，企业价值倍数自 2005年至今保持在 20 倍左右。与之相比，中国铁塔的增长动力也来自规模效应不断增强，并拓展高利润率新业务
2、，但目前企业价值倍数仅在 8 倍左右。对标美国铁塔的发展脉络，我们希望得到对中国铁塔长期发展与定位的启示，并重新审视其合理的估值水平。理由理由 稳定现金流和高派息是构建美国铁塔长期估值稳定的核心逻辑。稳定现金流和高派息是构建美国铁塔长期估值稳定的核心逻辑。1999 年至今，美国铁塔股价在 20 年来上涨 10 倍，受益于强劲增长的现金流，作为高分红的基础；并受 REITs 模式要求，2012 年后派息率维持 100%以上，构成支撑股价一路上行的核心驱动力。股息收益率约为 2%，企业价值倍数保持在 20 倍左右，估值长期稳定，股票具备良好的长线投资价值。量价提升驱动美国铁塔收入稳健增长，共享率提
3、升是盈利改善关键。量价提升驱动美国铁塔收入稳健增长，共享率提升是盈利改善关键。由于铁塔业务具有较高的准入门槛，是资本密集型、规模效应明显的商业模式，与用户建立长期稳定的合约关系；同时美国铁塔的业务发展保持较强独立性，拥有较强自主定价权，美国地区每年租金上浮 3%，其他地区根据通胀率决定涨幅。高用户续租率和稳定上涨的租金为公司提供稳定现金流入。并且随着共享率提升，折旧费用摊薄，公司能够以低边际成本增收，降低资本开支压力，推动利润率持续改善。共享行业红利，盈利改善可期，中国铁塔估值抬升有望。共享行业红利，盈利改善可期，中国铁塔估值抬升有望。1）中国铁塔与美国铁塔同样作为行业龙头，均处于通信技术变革
4、关键期，下游客户的增量需求可观；2）相比于美国铁塔，中国铁塔的股权架构中运营商持股比例较重，因此业务发展上与运营商存在更强的协同效应，通过共享折扣的方式促进资产运营效率的提升；3）另一方面，美国铁塔已经处于稳态，中国铁塔则处于业绩快速上升期，目前分红收益率较低，因此估值存在折扣。但是长期看，中国铁塔的发展路径和美国铁塔相似度较高，伴随资产运营效率的大幅提升，折旧占收比的逐渐下降，我们预计中国铁塔净 利润将逐步释放，并为未来强劲的现金流和分红夯实基础。中国铁塔估值水平处于低位。中国铁塔估值水平处于低位。中国铁塔目前企业价值倍数约为 8 倍，我们认为作为国内铁塔行业龙头，公司将优先受益于 5G 建
5、设需求爆发，带动主营业务与新业务双增长，同时资本开支可控，预计能实现现金流稳健增长，并支撑未来分红提升，我们预期未来派息率有可观的上行空间。借鉴美国铁塔的发展历史和估值逻辑，我们认为目前中国铁塔业务处于起步期，估值处于低位，随着现金流和分红的快速改善，公司的估值水平将逐步上升。盈利预测与盈利预测与估估值值 中国铁塔当前股价对应 8.5 倍 2019 年企业价值倍数。维持跑赢行业评级和 2.5港元目标价，基于 10.6 倍 2019 年企业价值倍数，较当前股价 1.87 港元有 33.7%的上行空间。我们持续看好受益于 5G 网络建设需求的基础设施服务商中国铁塔。风险风险 5G 建设不及预期；资
6、本开支上行。钱凯钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 陈真洋陈真洋 分析员 SAC 执证编号：S0080518070012 SFC CE Ref：BNE480 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中国联通-A 中性 6.40 34.4 24.2 中国联通-H 跑赢行业 9.00 18.0 12.6 中国铁塔-H 跑赢行业 2.50 57.9 36.0 中国通信服务-H 跑赢行业 6.00 9.0 8.2 中国电信-H 中性 4.10 11.9 11.6 中国移动-H 中性 65.00 11.2 11.8 中
7、金一级行业 科技 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 74871001131261392018-092018-122019-032019-062019-09相对值(%)沪深300 中金电信服务 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 股价增长核心逻辑：现金流稳健增长，高派息稳定估值股价增长核心逻辑：现金流稳健增长，高派息稳定估值.4 20 年股价一路稳定上行，投资者回报亮眼.4 财务表现优秀：现金流强劲增长，支撑估值.5 高派息率维系长期投资者.6 中美龙头对比：中国
8、铁塔规模领先，美国铁塔盈利更佳.7 美国铁塔：量价齐升驱动长期增长，资本开支平稳可控美国铁塔：量价齐升驱动长期增长，资本开支平稳可控.8 铁塔业务天然现金流稳定.8 盈利能力改善核心：共享率提升.10 中美对比，中国铁塔的估值是否能稳步上扬？中美对比，中国铁塔的估值是否能稳步上扬？.13 殊途同归：美国铁塔并购外延成就龙头地位，中国铁塔赢在起跑线.13 共同受益通信行业变革期利好，网络技术迭代提供稳健增量需求.15 美国铁塔以低边际成本实现量价提升，中国铁塔提升设备数以推动单塔收入.18 中国铁塔盈利能力较美国铁塔仍有改善空间.19 REITs 模式高派息，构建美国铁塔独特投资亮点.22 中国
9、铁塔估值水平处于低位中国铁塔估值水平处于低位.25 图表图表 图表 1:美国主要铁塔公司 1999-2019 年股价走势.4 图表 2:美国铁塔 2005-2018 年估值水平.4 图表 3:美国铁塔 1997-2018 年自由现金流和经营现金流.5 图表 4:美国铁塔净利润变化趋势.6 图表 5:美国铁塔平均融资成本保持 4%左右.6 图表 6:美国铁塔有效税率不断下降.6 图表 7:美国铁塔派息率保持高位（2019、2020 年数据为市场一致预期）.7 图表 8:中美铁塔公司龙头速览.7 图表 9:美国铁塔的基站介绍.8 图表 10:美国铁塔主营租赁收入增长稳健.9 图表 11:美国铁塔客
10、户租期长，市场化定价，租金逐年稳定上行.9 图表 12:历年维护型资本开支占租赁收入比.10 图表 13:营运现金流维持双位数增长.10 图表 14:美国铁塔各类型资本开支变化.10 图表 15:单塔盈利模型测算（2018）.11 图表 16:各地区新建铁塔投资回报率（2018）.11 图表 17:美国铁塔单塔收入.12 图表 18:美国铁塔共享率.12 图表 19:美国铁塔 ROIC 逐年改善.12 图表 20:美国铁塔发展历程.13 图表 21:美国铁塔全球站址分布（2Q19）.14 图表 22:1998-1H2019 美国铁塔站址总数.14 图表 23:美国主要铁塔公司本土站址数（201
11、8）.14 图表 24:美国铁塔收入结构（2Q19 分地区）.15 图表 25:2015-2018 年美国铁塔新增站址构成.15 图表 26:中国铁塔站址规模.15 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 27:中国铁塔收入规模.15 图表 28:美国运营商无线网络建设资本开支.16 图表 29:2003-2018 年美国铁塔收入与运营商开支变化趋势.16 图表 30:宏站、微站、室分、Wi-Fi 提供多元解决方案.17 图表 31:全球各地区网络渗透率，未来 5 年 4G 仍是主
12、流.17 图表 32:美国铁塔收入结构（2Q19 分租户）.18 图表 33:中国铁塔收入结构（1H19 分租户）.18 图表 34:中国铁塔共享率提升对单塔盈利能力影响.19 图表 35:美国铁塔盈利能力.20 图表 36:中国铁塔盈利能力.20 图表 37:美国铁塔与中国铁塔折旧占收入比.20 图表 38:美国铁塔各项费用占比.21 图表 39:中国铁塔各项费用占比.21 图表 40:美国铁塔现金流.21 图表 41:中国铁塔现金流.21 图表 42:美国铁塔分红与收购现金流出情况.22 图表 43:美国铁塔资产周转率和负债率.22 图表 44:美国铁塔 ROE.22 图表 45:全球主要
13、铁塔公司派息率.23 图表 46:美国铁塔股东结构（2Q19）.24 图表 47:中国铁塔股东结构（1H19）.24 图表 48:全球主要铁塔公司估值.25 图表 49:可比公司估值表.26 图表 50：历史 P/E.26 图表 51：历史 P/B.26 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 股价增长核心逻辑：现金流稳健增长，高派息稳定估值 20 年股价一路稳定上行，投资者回报亮眼年股价一路稳定上行，投资者回报亮眼 回顾美国铁塔公司自 1999 年来股价走势，我们看到股价 20 年翻涨
14、近 10 倍，年化收益率12%，远高于同期标普 500 指数 2.1 倍和道琼斯电信指数 1.7 倍涨幅，同期美国另外两家主要铁塔公司 CCI 冠城国际和 SBA 也都涨幅亮眼，20 年分别累计上涨 9 倍和 23 倍。1998 至 2002 年，由于公司尚未盈利，并处于扩张收购初期，还受到 2001 年互联网泡沫破灭的影响，公司股价趋于下行。2002 年起，公司收缩收购活动，陆续剥离了低毛利的非核心业务，重点放在既有站址的精细化运营，2006 年扭亏为盈，净利率不断改善，股价呈上涨态势。2008 年受金融危机影响，股价有所回落，同年公司将铁塔折旧年限由 15年提升至 20 年，净利率骤增至
15、22%。2012 年后公司转型为 REITs，有效税率大幅降低，伴随盈利能力持续改善，复合年化增长在 15%-20%间浮动，公司股价一路上行。2018 年受益于新一代 5G 网络建设需求起量，股价上涨势头愈发陡峻。图表1:美国主要铁塔公司1999-2019年股价走势 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 受益于美国铁塔基本面不断优化的因素之外，投资者还看中了公司哪些独特优势？回顾公司 2005 年至今的估值水平，企业价值倍数保持在 20 倍左右，自由现金流倍数在 25-30倍上下浮动，股息收益率在 2012 年后维持在 2%的水平。美国铁塔在 2012 年后转型为REITs，每年需保持
16、高分红比例，我们认为股息率是核心的估值基础；同时作为资本密集型行业，折旧较高，因此我们重点选取股息率和企业价值倍数的估值方法。美国十年期国债收益率 2012 至 2018 年在 2%-2.5%上下浮动，2019 年下滑至 1.5%水平，美国铁塔目前 2%的股息率相较而言吸引力上升，并且公司每年股息保持约 20%的增速，增长稳健，值得中国铁塔借鉴。图表2:美国铁塔2005-2018年估值水平 资料来源：Factset、中金公司研究部 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%AMTCCISBAS&P 500 IndexDJ Telecom I
17、ndex20052006200720082009201020112012201320142015201620172018EV/EBITDA24.8423.2723.4015.4519.5320.2420.1421.4421.9720.9119.5018.4820.6120.15Dividend Yield(%)1.161.381.421.872.051.841.99Price/Free Cash Flow26.5732.9433.7223.1529.7130.9437.3536.4534.3634.3128.5222.5129.0224.72中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9
18、月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 财务表现优秀：现金流强劲增长，支撑估值财务表现优秀：现金流强劲增长，支撑估值 2002 年之前，公司在发展初期站址规模增长较快，新建及收购的铁塔折旧较大，一直处于亏损状态，低毛利的非核心业务如卫星及光纤网络服务也逐步扩大，利润水平持续走低，2002 年净利率低至-169%，并且收购带来的资本开支较大，致使自由现金流为负，经营现金流微正。2003 年后，公司陆续剥离非核心业务，聚焦站址盈利质量改善，2006年利润转正，经营现金流保持每年 20%左右稳步增长，强劲的自由现金流证明公司优秀的自我造血能力。
19、图表3:美国铁塔1997-2018年自由现金流和经营现金流 资料来源：FactSet，中金公司研究部 2008 年受公司上调折旧年限影响，净利润骤增。年受公司上调折旧年限影响，净利润骤增。2009 年至 2011 年，公司开始恢复密集收购活动，在印度、南美和非洲等新兴市场大量收购铁塔资产，增加了折旧费用，利润增速有所波动。2012 年美国铁塔转型为 REITs 房地产投资信托基金模式（美国本土以 REITs公司开展的业务享受税收豁免，REITs 子公司和部分海外业务实现的收入除外），有效税率和融资成本均显著下降，当年净利润增速上升。2013 年起公司加速全球化布局，在美国本土进行了数宗大型收购
20、项目，增加了折旧费用，海外新市场业务也在经历爬坡期，净利润增速有所波动。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00019971999200120032005200720092011201320152017FCF经营现金流 OCF YoY(百万美元)426%303%-126%-204%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表4:美国铁塔净利润变化趋势 资料来源：Fa
21、ctSet，中金公司研究部 图表5:美国铁塔平均融资成本保持4%左右 图表6:美国铁塔有效税率不断下降 资料来源：FactSet、中金公司研究部 资料来源：FactSet、中金公司研究部 高派息率维系长期投资者高派息率维系长期投资者 2012 年美国铁塔转成房地产信托基金 REITs 架构后，使公司能够递延资产转移税收、避免自持物业双重征税，具有分红的抵税效应，有效税率大幅下降，且平均债务利息率不超过 4%。受现金流每年稳健增长 20%驱动，公司每年派息率维持在 100%左右，股息也每年增长约 20%，为公司股东带来稳定的高回报。-5.8-1.6-1.1-0.6 0.1 0.1 0.8 0.6
22、 0.9 1.0 1.6 1.4 2.0 1.4 2.0 2.7 2.8-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-7-6-5-4-3-2-1012342002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018稀释后每股净利润 YoY(美元)546%0%2%4%6%8%10%200220042006200820102012201420162018融资成本-20%0%20%40%60%80%200220042006200820102012201420162018
23、有效税率 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表7:美国铁塔派息率保持高位（2019、2020年数据为市场一致预期）资料来源：FactSet，中金公司研究部 中美龙头对比：中国铁塔规模领先，美国铁塔盈利更佳中美龙头对比：中国铁塔规模领先，美国铁塔盈利更佳 图表8:中美铁塔公司龙头速览 资料来源：美国铁塔2018年报、中国铁塔招股说明书，FactSet，中金公司研究部 0.4 0.9 1.1 1.4 1.8 2.2 2.6 3.2 3.8 4.5 0%20%40%60%80%100%
24、120%140%012345201120122013201420152016201720182019E2020E每股股息 派息率(美元)(亿美元亿美元)站址规模站址规模（万座（万座)收入规模收入规模净利润净利润自由现金流自由现金流 EBITDA率率净利率净利率派息率派息率派息方式派息方式市场地位市场地位定价模式定价模式美国铁塔17.174.412.328.462.7%16.5%114%2012年转型成REITs模式，派息率每年保持约100%水平全球规模第二，美国最大铁塔运营商，国内市场份额约30%市场化定价，多租户租金比单祖户更高；租金年涨幅约3%中国铁塔195100.33.726.657.2
25、%3.7%55%公司在招股书中明确，具备分红能力之后，派息率不低于50%全球规模第一，中国最大铁塔运营商，国内市场份额超98%成本加成定价，多租户租金享受共享率折扣;与运营商协议租金五年内保持不变2018中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 美国铁塔：量价齐升驱动长期增长，资本开支平稳可控 铁塔业务天然现金流稳定铁塔业务天然现金流稳定 铁塔公司的商业模式是依托旗下铁塔资产，向通信运营商出租铁塔空间搭载通讯设备、收取租金。铁塔业务属于资本密集型行业，进入门槛高，塔类站址资源需要长时间的积
26、累和沉淀，龙头公司能长期形成护城河优势；下游客户重置成本高，组网之后不会轻易更换或改动租约，公司先发优势明显；规模效应明显，随着站均租户数提升，驱动边际运营和维护成本下降，单塔盈利能力提升，新塔爬坡期后铁塔公司能够收割复利红利。图表9:美国铁塔的基站介绍 资料来源：公司官网，中金公司研究部 主营业务增长稳健，提供稳定现金流入 美国铁塔的塔类收入长期占总收入 98%，并维持双位数增速。客户签约周期一般长达 10年，历史平均流失率约 1%-2%；由于在股权层面独立于运营商，美国铁塔的业务发展保持较强独立性，能够采用市场化定价，拥有较强自主定价权，美国地区每年租金上浮约3%，其他地区根据当地通胀率决
27、定涨幅，高续租率和稳定上涨的租金为公司提供稳定现金流入。由美国铁塔公司运营（铁塔公司）由美国铁塔公司运营（铁塔公司）铁塔，铁塔，由铁塔公司设计、建造、运营和维护，为多家租户提供天线安置空间。土地，土地，由铁塔公司持有或者长期租赁，用来修建铁塔和相关设施，用以安置通信设备。由租户运营（电信运营商）由租户运营（电信运营商）天线设备，天线设备，包含微波设备。基基站设备，站设备，包含租户的基站设备和HVAC（空气调节系统），均需要租户自身进行持有、运营和维护。同轴电缆同轴电缆中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部
28、的重要法律声明 9 图表10:美国铁塔主营租赁收入增长稳健 资料来源：Factset、中金公司研究部 图表11:美国铁塔客户租期长，市场化定价，租金逐年稳定上行 资料来源：公司官网、中金公司研究部 资本开支增长稳健，现金流压力较小 美国铁塔资本开支分为维护型资本开支与扩张型资本开支。每年每座塔的维护型资本支出约 1,000-1,500 美元，国际市场约 500-700 美元，维护型资本支出平均每年占租赁收入比 2.6%，占比处于低位；扩张型资本开支包括站址改造支出、土地租赁支出、收购支出等。2010 年后公司陆续进入南美、非洲市场，并在印度新增 4,000 余座站址，新建站址开支占比较高；20
29、13 年起对存量站址改善投入较大，改善铁塔开支占比上升；土地租赁开支占比一直相对稳定；尽管公司持续进行海外并购外延，收购项目开支占总资本开支比例并不高，体现公司较强的资本运作能力，总资本开支自 2010 年保持每年约 20%左右的增长，营运现金流也维持双位数增长。23%18%17%22%16%21%15%12%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201020112012201320142015201620172018美国租赁业务 海外租赁业务 服务 总收入YoY(百万美元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年
30、年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表12:历年维护型资本开支占租赁收入比 图表13:营运现金流维持双位数增长 资料来源：FactSet、公司官网，中金公司研究部 资料来源：FactSet、中金公司研究部 图表14:美国铁塔各类型资本开支变化 资料来源：FactSet、公司官网，中金公司研究部 盈利能力改善核心：共享率提升盈利能力改善核心：共享率提升 美国铁塔通过提高共享率，一方面能够节约资本开支，缓解现金流压力；另一方面，以低边际成本增加收入，约 97%收入能够转化成营运利润。根据公司官网信息，两租户以上定价并没有折扣，
31、甚至比单租户租金更高；运营成本包括土地租金、运维、能源等，边际成本较低，随着单塔租户数由 1 提升 3，单塔营运利润率从 40%提升至 83%，投资回报率从 3%提升至 24%，经营杠杆优势凸显。由于拉美、亚洲及非洲市场建设成本更低，新建铁塔的投资回报率更高。0%1%2%3%4%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018维护型资本开支占租赁收入比 13%12%11%16%20%23%18%16%17%22%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,000200820102012201420162018AFFOYo
32、Y(百万美元)-20%0%20%40%60%020040060080010002009201020112012201320142015201620172018土地租赁开支 新收购项目开支 改善铁塔开支 新建站址开支 日常及维护型开支 Capex YoY(百万美元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表15:单塔盈利模型测算（2018）资料来源：公司官网，中金公司研究部 图表16:各地区新建铁塔投资回报率（2018）资料来源：公司官网，中金公司研究部 2002 年至 2005 年，
33、美国铁塔收缩了并购活动，专注于改善既有铁塔的盈利质量，聚焦站址精细化运营，2006 年单塔收入有明显提升，2008 年共享率即站均租户数达到 2.5，单塔收入也达到历史最高。共享率是影响铁塔盈利能力的核心，边际租金收入的提升伴随非常有限的边际成本增加，单塔盈利质量能够显著提高，随着 2010 年后公司重新进行多宗海外并购和新建站址活动，新市场业务尚未成熟，加之发展中国家如印度正处于运营商整合期，拖低了公司共享率和单塔收入，净利率在 15%到 20%之间波动。美元美元单祖户单祖户两租户两租户三租户三租户单塔建造成本 275,000 275,000 275,000单塔租金收入单塔租金收入 20,0
34、00 50,000 80,000站均租户收入 20,000 25,000 26,667运营成本 12,000 13,000 14,000营运利润营运利润 8,000 37,000 66,000营运利润率营运利润率40%74%83%边际利润率97%97%ROIC3%13%24%3%9%13%11%13%17%21%23%24%25%32%32%0%5%10%15%20%25%30%35%美国 拉美 非洲 亚洲 单祖户 两租户 三租户 单塔建设成本25-30万美元 单塔建设成本8.5-17万美元 单塔建设成本6-12万美元 单塔建设成本2-3万美元 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年
35、9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表17:美国铁塔单塔收入 图表18:美国铁塔共享率 资料来源：FactSet、中金公司研究部 资料来源：FactSet、中金公司研究部 2008 年至今，美国铁塔站址数提高了 7 倍，平均 ROIC 提升约 2 个百分点。尤其在 2015年后，美国本土站址数稳定在 4 万座，重心主要放在新兴市场的扩张，新市场站址数增加伴随较低的建设成本，拉高了投资回报率，ROIC 稳健上升。图表19:美国铁塔ROIC逐年改善 资料来源：公司官网、中金公司研究部 02040608020022004200620
36、0820102012201420162018单塔收入(千美元)1.01.52.02.53.0200820102012201420162018共享率 51%52%52%54%53%47%47%47%45%45%46%26%26%26%27%29%36%37%40%42%43%42%8%10%12%0%20%40%60%80%100%20082009201020112012201320142015201620172018PP&E无形资产 商誉 ROIC中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13
37、 中美对比，中国铁塔的估值是否能稳步上扬？殊途同归：美国铁塔并购外延成就龙头地位，中国铁塔赢在起跑线殊途同归：美国铁塔并购外延成就龙头地位，中国铁塔赢在起跑线 美国铁塔（AMT）成立于 1995 年，最初是美国广播公司子公司，1998 年从 ARSC 剥离出来并在纽交所上市，2005 年与 Spectra Site 合并，2008 年起陆续收购美国运营商铁塔资产，并进行一系列海外并购拓张站址资源，目前公司铁塔站址数位列全球第二，是美国最大的通信铁塔运营商（目前美国三大铁塔公司 AMT 美国铁塔、CCI 冠城国际、SBA 共占超过 76%市场份额），也是全球最大的不动产投资信托基金 REITs
38、之一。截止 2019 年 2 季度，公司在全球包括北美、南美、EMEA、非洲以及亚洲地区共计 18 个国家拥有超过 17 万个塔类站址（不包括室分站址），其中美国 4.06 万座（占比 24%），亚洲（印度）7.5 万座（占比 44%），EMEA 地区 1.7 万座（占比 10%），拉丁美洲 3.8 万座（占比 22%），站址总规模仅次于中国铁塔（逾 195 万座）。图表20:美国铁塔发展历程 资料来源：公司官网、公司公告，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表2
39、1:美国铁塔全球站址分布（2Q19）资料来源：公司2Q19季报、中金公司研究部 2002 年至 2005 年，公司致力于已有站址改善，收购业务搁置，铁塔数量增长停滞。2005年美国铁塔与国内竞争对手合并，铁塔数量增长约 50%。2010 年起，公司进军南美、非洲、亚洲等地，完成了多宗规模不一的扩张和并购，站址数持续上升。由于美国市场存在竞争，铁塔运营商只聚焦于特定热点地区，并非全域覆盖，2015 年后公司的美国本土站址数稳定在 4 万座，扩张重心放在新兴市场。2019 年二季度美国本土业务租赁收入占总收入约 51%，近一半收入由海外市场贡献。图表22:1998-1H2019美国铁塔站址总数 图
40、表23:美国主要铁塔公司本土站址数（2018）资料来源：FactSet、中金公司研究部 资料来源：美国铁塔、冠城国际、SBA2018年报、中金公司研究部 0%20%40%60%80%100%030609012015018019982001200420072010201320161H19全球站址总数(千）YoY4.06 4.02 1.49 012345美国铁塔 冠城国际 SBA美国本土站址数(万)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表24:美国铁塔收入结构（2Q19分地区）图表25
41、:2015-2018年美国铁塔新增站址构成 资料来源：公司2Q19季报、中金公司研究部 资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 中国铁塔于 2014 年成立，2015 年在收购三大运营商原有的铁塔资产基础上开始正式运营，是国内市场的龙头，截至 2019 年 6 月拥有站址资源 195.4 万座，服务租户达到 293.1万，收入和站址资源的市场份额都在 95%以上。图表26:中国铁塔站址规模 图表27:中国铁塔收入规模 资料来源：公司公告、中金公司研究部 资料来源：公司公告、中金公司研究部 共同受益通信行业变革期利好，网络技术迭代提供稳健增量需求共同受益通信行业变革期利好，网络技术迭代提供
42、稳健增量需求 美国铁塔受全球多阶段网络建设需求推动，抗风险能力强 回顾回顾 2G、3G 到到 4G 的每一代通信技术变革，美国运营商无线网络建设资本开支均提升约的每一代通信技术变革，美国运营商无线网络建设资本开支均提升约30%，与美国铁塔收入增长整体呈正相关。，与美国铁塔收入增长整体呈正相关。尤其在新技术的萌芽期，美国运营商资本投入均有显著提升，铁塔公司作为基础设施提供商，能够从下游需求爆发中优先受益。2003年和 2010 年，3G 和 4G 建设分别启动，2005 年和 2012 年美国运营商资本支出均大幅增长，并在各期间内保持在稳定水平，推动美国铁塔收入 2005 年和 2011 年均明
43、显提升，并由于海外站址数量的扩张，2012 年后收入增速保持在 15%至 20%之间，增长稳健。我们认为受益于新兴市场 3G 和 4G 网络普及，本土和欧洲市场的 5G 网络建设 2020 年开始爆发，美国铁塔将继续享受全球通信行业各周期红利，削弱 5G 建设不确定性的风险。51%21%17%9%2%美国租赁业务 亚洲租赁业务 拉美租赁业务 EMEA租赁业务 服务收入 48%96%72%89%11%4%26%10%0%20%40%60%80%100%2015201620172018净收购站址数-美国 净收购站址数-海外 净新建站址数-美国 净新建站址数-海外 1518 1723 1855 19
44、25 1954 14%8%4%4%0%4%8%12%16%05001,0001,5002,0002,50020152016201720181H19总站址数量 YoY(千)88 560 687 718 380 23%5%8%0%50%100%150%200%020040060080020152016201720181H19收入 YoY(亿元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图表28:美国运营商无线网络建设资本开支 资料来源：CTIA、公司公告、中金公司研究部 图表29:2003-
45、2018年美国铁塔收入与运营商开支变化趋势 资料来源：CTIA、FactSet、中金公司研究部 美国本土重点布局宏站。美国本土重点布局宏站。美国 5G 网络频谱为 600Mhz 中低频谱，低频谱能够提供更广的信号覆盖，公司在本土 95%的铁塔位于广袤的农村地区，84%的人口住在城郊及乡村，铁塔尤其宏站能够提高相应大范围的信号，将作为 5G 网络建设的核心，满足运营商加挂设备的增量需求。在都市圈，美国铁塔也布局了室分（DAS）和微站站址，弥补宏站无法触及到的市场。18 15 20 16 14 25 24 21 22 21 26 26 30 33 32 33 28 30 32 2000200120
46、022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国运营商无线网建设开支(十亿美元)2G3G Capex:17/Yr 3G Capex:23/Yr 4G Capex:30/Yr-40%-20%0%20%40%60%80%100%20032005200720092011201320152017美国铁塔收入增速 美国运营商无线网capex增速 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图表30:宏站、微站、室
47、分、Wi-Fi提供多元解决方案 资料来源：公司官网，中金公司研究部 新兴市场新兴市场 3G、4G 需求爆发。需求爆发。美国铁塔重点布局的新兴市场基础网络建设尚不成熟，语音和移动数据需求增速快。2018 年美国铁塔客户流失率 4%，较高于往期 1%-2%的水平，主要由于印度印度市场正处于 2G 和 3G 向 4G 过渡时期，运营商合并导致客户流失率升高，公司预计 2019 年印度业务不利影响将持续，并有损利润率，但长期看运营商的优胜劣汰将为铁塔公司筛选优质客户，优化收入结构。南非和拉美南非和拉美国家网络迭代快，语音网络建设较成熟，目前着眼于 3G 和 4G 网络建设，4G 网络渗透率低于 50%
48、，伴随低价手机终端普及，我们认为用户需求爆发将利好基础设施服务商。欧洲市场，欧洲市场，如德国和法国，网络建设重点是加大 4G 网络覆盖，为满足正在快速增长的流量需求，我们预计运营商将密集地铺设更多基站和设备，将驱动铁塔租金收入增长。目前美国铁塔 47%的收入和 76%的站址来自海外，我们认为过去二十年美国本土市场的亮眼增速将在海外市场重演，公司的全球站址布局覆盖 3G、4G、5G 不同阶段的移动网络建设需求，将为公司构建起抗周期的经营优势。图表31:全球各地区网络渗透率，未来5年4G仍是主流 资料来源：GSMA、中金公司研究部 同理中国，4G 渗透率仍有提升空间，5G 建设需求可期 伴随通信技
49、术不断升级，运营商对网络基站密度的需求持续上升，保守估计，如果 5G 网络基站是 4G 基站的 1.5 倍，5G 网络所需基站将超过 600 万个，我们预计 5 年内国内将建成约 300 万个 5G 宏站基站，5G 带来的增量收入将稳健上涨。国家已向三大运营商发放 5G 牌照，我们预计 2019 年下半年 5G 正式商用，至 2022 年，中国铁塔塔类收入将每年实现中国铁塔塔类收入将每年实现 8%左右增速左右增速。目前中国 4G 渗透率达 78%，长期看 4G 仍将占据通信技术主流，0%10%20%30%40%50%60%70%80%全球 亚太 北美 欧洲 中东及北非 拉美 撒哈拉以南非洲 2
50、G(2018)3G(2018)4G(2018)2G(2025E)3G(2025E)4G(2025E)5G(2025E)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 9 月月 23 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 随着用户对数据流量需求明显上升，我们预计 4G 红利仍将继续。中国铁塔的还拥有美国铁塔尚不占优势的室分、跨行业业务和能源业务。中国铁塔拥有195 万个遍布全国的站址，庞大的站址资源对于有分布式布点需求的公司都具有利用价值，中国铁塔积极在政企专网、视频监控、物联网和云计算等非运营商领域展开合作，在增收同时带来的成本增加十分有限。我们
