1、1 证券研究报告 作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 互联网传媒互联网传媒 强于大市 强于大市 维持 2019年03月10日（评级）分析师 文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002 分析师 冯翠婷 SAC执业证书编号：S1110517090001 游戏行业深度报告：短中长期如何把握板块利好？游戏行业深度报告：短中长期如何把握板块利好？行业深度研究 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 8序言：这篇报告解决了什么问题？和市场上其他报告有什么不一样？序言：这篇报告解决了什么问题？和市场上
2、其他报告有什么不一样？2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1、明确当前位置展望未来可以预期的板块及个股催化剂明确当前位置展望未来可以预期的板块及个股催化剂，从基本面出发游戏板块估值与增速预期并不匹从基本面出发游戏板块估值与增速预期并不匹配配，有望迎来新一波补涨行情：有望迎来新一波补涨行情：行业催化剂：行业催化剂：短期：两会后进口游戏版号落地短期：两会后进口游戏版号落地、国内版号审批进一步规范化国内版号审批进一步规范化、1919QQ2 2手游行业增速回暖；手游行业增速回暖；中期：中期：1919年手游行业增速复苏年手游行业增速复苏（2020%），板块低估值板块低估值（1919年估值中枢年估
3、值中枢1616x x），相对配置价值；相对配置价值；长期：游戏出海及长期：游戏出海及5 5GG带来的新增量带来的新增量。我们从云游戏我们从云游戏、VRVR等角度入手详细论述板块长期弹性等角度入手详细论述板块长期弹性。个股催化剂：个股催化剂：短期：版号从短期：版号从0 0到到1 1，头部游戏版号落地头部游戏版号落地、游戏上线的弹性游戏上线的弹性，1919QQ1 1高增长；高增长；中期：内生高增长对应低估值中期：内生高增长对应低估值，相对配置价值；相对配置价值；长期：研发实力强的公司具备长期配置价值长期：研发实力强的公司具备长期配置价值。2 2、根据根据A A股及海外游戏公司估值梳理以及动视暴雪复
4、盘股及海外游戏公司估值梳理以及动视暴雪复盘，得出如下结论：得出如下结论：研发实力越强所享受的估值越高研发实力越强所享受的估值越高，即龙头游戏股将享受估值溢价即龙头游戏股将享受估值溢价。我们将海外标的分为我们将海外标的分为0 0 100100，100100 300300，300300 10001000，10001000亿以上四个级别亿以上四个级别，估值层层提升估值层层提升，1919年估值分别为年估值分别为1111/1616/2222/2424x x。头部游戏上线有望提升公司盈利水平及稳定性头部游戏上线有望提升公司盈利水平及稳定性（EPSEPS），从而提升公司估值溢价从而提升公司估值溢价（PEPE
5、），戴维戴维斯双击实现阶梯式跳跃斯双击实现阶梯式跳跃。如如1616年底三七互娱的年底三七互娱的永恒纪元永恒纪元。值得关注的头部游戏上线计划包括值得关注的头部游戏上线计划包括【完完美美（完美世界完美世界）、游族游族（权力的游戏权力的游戏）、金山金山（剑网剑网3 3）、凯撒文化凯撒文化（火影忍者火影忍者、海贼王海贼王）、吉比特吉比特（MM6868）、中文传媒中文传媒（CODCOD手游手游、TotalTotal WarWar）】等等。动视暴雪动视暴雪1515年年-1818年年1010月静态估值从月静态估值从2525x x提升至峰值提升至峰值4343x x，跟头部游戏跟头部游戏守望先锋守望先锋等的上线
6、及表现等的上线及表现息息相关息息相关，1818年年1010月受月受命运命运2 2等游戏低于预期拖累又持续下跌至等游戏低于预期拖累又持续下跌至2020 x x。复盘后我们发现头部游戏复盘后我们发现头部游戏IPIP系列化能力系列化能力、产品多元化能力以及团队稳定性对游戏公司尤为重要产品多元化能力以及团队稳定性对游戏公司尤为重要。风险提示：版号落地不及预期等政策风险风险提示：版号落地不及预期等政策风险、游戏上线时间及表现不及预期等游戏上线时间及表现不及预期等 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 81.1 1.1 短中期逻辑：短中期逻辑：17
7、17-1818年监管压力及增速下降导致的估值下行，年监管压力及增速下降导致的估值下行，1919年有望触底回升年有望触底回升 3 2018年游戏行业规模为2144.4亿元，同比增长5.3%，较2017年 23%的增速较大幅度下滑，达到十年来行业增速的最低值，主要由于高活跃用户数的吃鸡类游戏并未实现收入变现，叠加版号问题的影响（主要在18Q4开始逐步体现，19Q1影响明显，如完美世界手游版号1月底到位后马上安排3月初上线）。18年行业增长乏力与估值下行相匹配，行业估值中枢从17年30 x峰值下降至低于15x的水平。但值得一提的是，2018年手游行业规模为1339.6亿元，维持15.36%的双位数增
8、速，占比持续提升至62.5%。催化：我们认为催化：我们认为1919年游戏版号及上线正常化年游戏版号及上线正常化，预计手游市场预计手游市场1919年增速回暖年增速回暖（2020%），增速拐点将出现在增速拐点将出现在1919QQ2 2，估值有望相应回升估值有望相应回升。资料来源：GPC、CNG2018年中国游戏产业报告、天风证券研究所；注：对用户及ARPU值的分析欢迎垂阅我们前期发布的19年策略报告以及游戏版号放开后该怎么看？等行业深度 2014-2019E中国游戏市场规模 2014-2018E手游市场实际销售收入 1144.8 1407 1655.7 2036.1 2144.4 37.6%22.
9、9%17.7%23.0%5.3%0%10%20%30%40%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018中国游戏市场实际销售收入（亿元）同比增速 274.9 514.6 819.2 1161.2 1339.6 144.6%87.2%59.2%41.7%15.4%24.0%36.6%49.5%57.0%62.5%0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200020142015201620172018 2019E手游市场实际销售收入（亿元）同比增速 手游行业占比 2017Q1-2019Q2E手游市场实际销售收入 275
10、.1 286.3 305.3 294.5 309.5 324.5 356.1 349.5 56.0%44.3%42.3%28.1%12.5%13.3%16.6%18.7%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450移劢游戏市场实际销售收入（亿元）同比增长率 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 81.2 1.2 短中期逻辑：监管底部已现，引导供给侧改革，短期看进口游戏版号落地催化短中期逻辑：监管底部已现，引导供给侧改革，短期看进口游戏版号落地催化
11、4 从政策角度看从政策角度看，1818年底版号重启表明监管并非年底版号重启表明监管并非“一棒子打死一棒子打死”，审核正常化显示出政府正积极引导行业进行供给侧审核正常化显示出政府正积极引导行业进行供给侧改革改革。18年12月版号重启后，12/1/2月分别核发164/283/279款游戏版号，每月过审版号相较于17年有了明显下滑，且进口游戏版号未正式落地（重点关注腾讯PUBG手游、游族权游、凯撒妖精的尾巴火影忍者等获版号的情况），侧重于引导高质量的代表中国文化内涵的游戏原创佳作的研发。催化：目前两会游戏行业提案及反馈声音和谐催化：目前两会游戏行业提案及反馈声音和谐，两会后进口游戏版号有望落地两会后
12、进口游戏版号有望落地、国内游戏审核细则发布等板块利好国内游戏审核细则发布等板块利好。资料来源：腾讯研究院、广电总局网站、天风证券研究所整理 2018年中国游戏产业政策 2019年两会期间马化腾、丁磊提案 建议案一：关于加快发展产业互联网建议案一：关于加快发展产业互联网 促进实体经济高质量发展的建议促进实体经济高质量发展的建议 建议案二：关于充分发挥社会力量建议案二：关于充分发挥社会力量 加强中国关键核心技术与基础科学研究的建加强中国关键核心技术与基础科学研究的建议议 建议案三：关于加强科技伦理建设建议案三：关于加强科技伦理建设 践行科技向善理念的建议践行科技向善理念的建议 建议案四：关于多措并
13、举加强未成年人网络保护的建议建议案四：关于多措并举加强未成年人网络保护的建议，此前已建立家长守护平此前已建立家长守护平台台（家长家长）、星星守护平台星星守护平台（学校老师学校老师）、儿童锁儿童锁（针对针对1313岁以下小学生群体岁以下小学生群体）建议案五：关于综合发挥区域核心优势建议案五：关于综合发挥区域核心优势 全面加快粤港澳大湾区建设的建议全面加快粤港澳大湾区建设的建议 建议案六：关于进一步推进改革建议案六：关于进一步推进改革 落实就业优先政策的建议落实就业优先政策的建议 建议案七：关于推动深入开展国家公园体系建设的建议建议案七：关于推动深入开展国家公园体系建设的建议 建议案一：创新智能教
14、育方式建议案一：创新智能教育方式，将智能教育普及到贫困山区将智能教育普及到贫困山区 建议案二：助推先进制造升级建议案二：助推先进制造升级，深化工业物联网发展深化工业物联网发展 建议案三：特色品牌助力电商精准扶贫建议案三：特色品牌助力电商精准扶贫 建议案四：关注未成年人健康成长建议案四：关注未成年人健康成长，普及智能设备的儿童模式普及智能设备的儿童模式，减少孩子对智能减少孩子对智能设备的过度沉迷设备的过度沉迷。为儿童户外活动提供更多场地为儿童户外活动提供更多场地，增强儿童户外活动意识增强儿童户外活动意识。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/
15、2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 81.3 1.3 短中期逻辑：头部厂商抱团腾讯取暖，研发厂商市占率有望提升短中期逻辑：头部厂商抱团腾讯取暖，研发厂商市占率有望提升 5 资料来源：GPC、CNG2018年中国游戏产业报告、公司公告、天风证券研究所 2018-2019由腾讯代理的头部大厂的头部游戏 腾讯加强与优质游戏CP合作填补王者荣耀、吃鸡类游戏的生命周期自然下滑，合作厂商将赢得腾讯社交生态圈导量支持，在存量市场中赢得一席之地。18Q3微信、QQ的MAU分别达到10.83亿、8.03亿用户，腾讯社交流量再循环优势明显，有望通过与研发厂商的合作维持现有的流水规模但将提升前端内容分成比例
16、（自研比例下降）。催化：18年年底至19年年初腾讯缺乏新的头部游戏上线，但19年3月完美世界手游起至年中，大厂头部游戏龙族幻想、权力的游戏、剑网3密集上线，有望带动19Q2游戏业务收入及手游行业收入增长。头部大厂头部大厂头部游戏头部游戏（预计预计）上线时间上线时间云梦四时歌2019完美世界完美世界2019年3月6日我的起源2019择天记2018年1月魔力宝贝2018年6月传奇世界3D（盛大）2018年7月龙之谷世界（盛大）2018年10月万王之王3D2018年8月龙族幻想龙族幻想2019年4月择天记2018年1月枪战2019年王者2019年游族网络游族网络权力的游戏权力的游戏：凛冬将至凛冬将至
17、2019年5月云裳羽衣2018年6月仙剑奇侠传42019年剑侠情缘2：剑歌行2019年剑网剑网3：指尖江湖指尖江湖2019年6月银之守墓人2019年Q2从前有座灵剑山2019年下半年掌趣科技奇迹MU：觉醒2018年2月凯撒文化完美世界完美世界三七互娱金山软件金山软件世纪华通祖龙请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 86 2.1 2.1 长期逻辑：游戏出海政策支持新高度，未来三年进入开疆拓土期长期逻辑：游戏出海政策支持新高度，未来三年进入开疆拓土期 人民日报2月6日文章 人民日报海外版11月30日文
18、章 20192019年年，出海游戏市场是值得关注的细分市场出海游戏市场是值得关注的细分市场，国内具备精品游戏出海能力的公司存在利好国内具备精品游戏出海能力的公司存在利好。18年人民日报多次发文表扬中国游戏出海表现，在18年12月21日游戏产业大会上，“加大力度让中国游戏走出去，中国游戏打造成对外文化交流的响亮品牌”，被冯副局长、音数协孙理事长、海南省委常委宣传部肖部长多次提起。我们在前期报告中多次建议大家重视游戏出海细分领域，认为游戏出海已被提升至一个新的战略高度，或将迎来3年红利期。资料来源：人民日报、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3
19、 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 87 2.1 2.1 长期逻辑：海外游戏市场空间广阔，中国自研游戏认可度提升长期逻辑：海外游戏市场空间广阔，中国自研游戏认可度提升 2008-2018年中国自研游戏海外市场销售收入 中国游戏海外下载量及海外用户收入 海外游戏市场增速快空间广阔海外游戏市场增速快空间广阔。根据Newzoo最新数据，2018年全球游戏市场规模为1349亿美元，同比增长10.9%，远高于中国游戏市场增速，预计2017-2021年，全球游戏市场规模将以9.3%的年复合增长率增长，到2021年将达到1740亿美元。中国自研游戏下载量与海外收入齐升中国自研游戏下
20、载量与海外收入齐升，头部游戏流水天花头部游戏流水天花板不断突破板不断突破，成熟市场中国游戏排名及收入不断提高成熟市场中国游戏排名及收入不断提高，体体现出中国自研游戏在国际市场认可度的提升现出中国自研游戏在国际市场认可度的提升。根据App Annie 数据，2018H1总部在中国的公司的海外游戏下载量为15亿，相较去年年底增长25.0%；中国公司的海外游戏用户总支出为26亿美元，相较去年年底增长23.8%。资料来源：GPC、CNG2018年中国游戏产业报告、天风证券研究所 2013-2018全球游戏市场规模及增速 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1
21、 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 88 2.1 2.1 长期逻辑：中国主要游戏公司出海成绩亮眼，有望在政策鼓励下继续开拓疆土长期逻辑：中国主要游戏公司出海成绩亮眼，有望在政策鼓励下继续开拓疆土 2018年中国发行商出海收入排名 资料来源：App Annie、Sensor Tower、天风证券研究所 上市公司中上市公司中，世纪华通旗下世纪华通旗下FunPlusFunPlus、IGGIGG、网易网易、智明星通智明星通、腾讯腾讯、易幻网络易幻网络、游族游族、三七互娱等处于中国三七互娱等处于中国APPAPP发行商发行商“出海出海”收收入榜的第一梯队入榜的第一梯队。20192019年
22、年，在政策的支持下在政策的支持下，有出海能力的公司能够继续开拓疆土有出海能力的公司能够继续开拓疆土。目前产业竞争格局主要分为：目前产业竞争格局主要分为：全球化发行全球化发行、研运一体化：研运一体化：FunPlusFunPlus、IGGIGG、网易网易、智明星通智明星通、腾讯腾讯、三七互娱三七互娱、游族网络等；区域化发行：宝通科技游族网络等；区域化发行：宝通科技。根据App Annie最新披露的2018年中国发行商出海收入排行榜，排名前8的公司都是全球化发行、研运一体化的公司，排名第9是专注区域化发行的易幻网络（宝通科技全资子公司），游族网络、昆仑游戏、三七互娱分别排名第11/13/16。其中出
23、海收入排名第一的Funplus是世纪华通旗下的点点互动，18年发行的自研游戏火枪纪元、阿瓦隆之王在Sensor Tower的18年中国手游出海排名中排名第3、第5；出海收入排名第二的IGG的王国纪元以4.2亿美元的收入登顶出海手游收入排行榜；排名第三的网易的荒野游戏以3.8亿美元收入在18年中国手游出海排名中排名第2；排名第四的智明星通为中文传媒旗下公司，其列王的纷争在18年中国手游出海排名中排名第4；龙悦创动深耕末日题材，游戏类型以SLG为主，代表作末日争霸：丧尸之战、末日之城分别位列中国手游出海排名第16、第23；友塔游戏专注于成为全球区域性质的开发商和发行商，SLG游戏黑道风云中国手游出
24、海排名中排名第8；龙腾简合以中东地区为核心，其苏丹的复仇在中国手游出海排名中排名第12。2018年中国手游海外收入TOP30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 89 2.2 2.2 长期逻辑：长期逻辑：5G5G时代的应用变现，云游戏时代的应用变现，云游戏 在在2 2月月2828日结束的日结束的20192019年世界移动通信大会上年世界移动通信大会上，云游戏及云游戏及VRVR再次乘再次乘5 5GG东风引发市场关注东风引发市场关注。其中腾讯宣布将与英特其中腾讯宣布将与英特尔合作推出面向尔合作推出面
25、向PCPC和手机的云游戏平台和手机的云游戏平台“腾讯即玩腾讯即玩”，引起云游戏关注热潮引起云游戏关注热潮。云游戏是把游戏放在云端服务器运行云游戏是把游戏放在云端服务器运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传输给用户并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传输给用户，同时传输用户操作同时传输用户操作。当前微软Project Xcloud、Google的Project Stream等产品即为该技术的应用，用户的游戏设备不再需要任何高端处理器，也不需要下载客户端，只需基本的视频解压能力，大大降低了玩家的游戏进入成本。资料来源：大麦云游戏官网、环球网、天风证券研究所 云游戏运行流程图 玩家 输入设
26、备 终端显示器 云端服务器 控制流+音频流 画面效果 控制流 游戏运行 控制流 操作 用户端 显示、解码 手柄 键盘 鼠标 电视 PC 移劢终端 咕咪游戏5G快游戏展示图 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 810 2.2.2.2.长期逻辑：云游戏类似主机游戏，游戏内容决定成败长期逻辑：云游戏类似主机游戏，游戏内容决定成败 云游戏是把硬件从玩家手中放到云上，玩家向云服务商租赁硬件服务，在云服务器上面运行游戏内容，通过串流方式把选然后的画面传到用户的具有解压功能的终端上。云游戏用户负担的成本为租赁
27、服务器成本和游戏内容成本云游戏用户负担的成本为租赁服务器成本和游戏内容成本，云游戏的模式类似主机游戏云游戏的模式类似主机游戏，因此因此，云游戏和主机游戏云游戏和主机游戏有类似的发展逻辑有类似的发展逻辑。在主机发展史上在主机发展史上，是否重视游戏内容决定了一个游戏公司的成败与否是否重视游戏内容决定了一个游戏公司的成败与否。游戏研发商作为内容的提供者有望成为云游戏产业形成期的最大受益者游戏研发商作为内容的提供者有望成为云游戏产业形成期的最大受益者。由于用户不再需要自己配置电脑或主机来满足游戏运行，游戏本身的质量成为吸引玩家的唯一标准；云服务器上的游戏运营平台更容易达成统一标准，使研发商可以降低开发
28、成本；且成熟的游戏研发商拥有更强的议价能力。主机游戏发展历程 电子游戏刚出现时 雅丽达凭借pong成功。而死于第三方地址软件的泛滥。16位主机丕代 任天堂凭借超级玛丽FC拯救北美市场；丕嘉失败于平台游戏太弱。32位主机丕代 索尼领先，成功秓诀在于重视第三方开发游戏。3D显示丕代 任天堂由于游戏软件开发过慢，超级马里奥阳光完成度低而失败。网络游戏丕代 索尼PS3销量下滑，原因是其丌利于第三方游戏的开发。第七丕代 任天堂的体感游戏玩法和马里奥赛车等经典游戏造就wii诞生；索尼研发独占游戏促进PS3销量增长。资料来源：家用游戏机简叱、天风证券研究所整理 云游戏平台未来发展模式 独占游戏帮劣平台吸引核
29、心玩家幵推广：核心玩家游戏水平高，对游戏质量要求高，独占大作是吸引他们的关键；且核心玩家付费能力强，在满意的情况下愿意主劢宣传。第三方游戏有劣于增强用户粘性：第三方游戏丰富平台游戏类型，吸引对独占游戏丌感兴趣的玩家；平台厂商需要其他厂商的游戏来降低自己的研发失败风险。第三方内容：增加用户粘性 独占内容：扩大用户群体 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 811 2.2.2.2.长期逻辑：他山之石，海外云游戏索尼长期逻辑：他山之石，海外云游戏索尼PS NOWPS NOW和和SwitchSwitch云
30、版本领跑云版本领跑 海外游戏平台未来的服务以及发展主要由三方推进：1）云服务商云服务商：谷歌等云服务商借助云成本优势积极布局云游戏项目，并提供低成本的硬件租赁服务；2）游戏研发商游戏研发商：云游戏面对更多终端客户，不存在游戏运行适配问题，使研发商可以节省大量成本呢费用；3）主机游戏厂商主机游戏厂商：目前索尼、任天堂等主机厂商巨头均先后推出/公布了自己的云游戏平台，索尼最早布局PS NOW，任天堂推出Switch云版本丰富平台内容 游戏行业商业模式也迎来改变，部分消费将从传统的license购买转换为通过订阅服务来获取游戏，增加云游戏服务平台方通过内部开发、合作伙伴关系或收购来增加平台内容实力的
31、动力。海外主要云游戏服务 云游戏服务云游戏服务 所属厂商所属厂商 服务平台服务平台 经营地区经营地区 价格价格 Playstation Now Sony Playstation 4,Windows 西欧、美国、日本 14.99欧欧/月月 Geforce Now Nvidia Shield,Windows,macOS 欧美 7.99欧欧/月月 Project Stream Google Chrome 美国部分地区 N/A Project xCloud 微软 PCs,主机，移动设备 全球 N/A Project Atlas EA N/A N/A N/A Loudplay Loudplay.io W
32、indows,macOS,Android,Linux 俄罗斯、乌克兰等东欧国家 0.2欧欧/小时小时 Shadow Blade SAS Windows,macOS,Android,iOS(beta)西欧、美国部分地区 29.95欧欧/月（月（12个月）个月）资料来源：各公司官网、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 812 2.2.2.2.长期逻辑：长期逻辑：5G5G有望突破云游戏瓶颈，不再低速，不再延迟有望突破云游戏瓶颈，不再低速，不再延迟 网速为目前限制云游戏发展的最大问题。网
33、速为目前限制云游戏发展的最大问题。带宽不够限制画面传输，延迟无法满足即时游戏的需求，网络资费仍居高位。现有云游戏项目仅在少数网络设施较好的国家/地区推广。高速且低延迟的高速且低延迟的5G5G将解决阻碍云游戏发展的问题。将解决阻碍云游戏发展的问题。5G时代网速以千兆计算，未来我国5G接入速率预期达到1000Mbps，延迟预期小于1ms，将满足谷歌Project Stream对云游戏的要求。云游戏网络要求云游戏网络要求 VR网络要求网络要求 5G技术技术 项目 谷歌Project Stream 索尼PS NOW 低分辨率 HD TV 视网膜级别 5G技术 网速要求 25Mbps，15Mbps 稳定
34、的下载速度 5Mbps，顺畅玩最低12Mbps 至少 25Mbps 80-100Mbps 600Mbps 预期达到 1000Mbps 时延 40ms 1ms 预期小于 1ms 云游戏、VR游戏的网络要求与5G技术的对比 资料来源：mushroom networks、engadget、快科技、天风证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 813 工信部 中国移劢 中国电信 5G关键技术测试阶段 5G产品研发阶段 实现商用 工信部发放5G系统试验频率使用许可 推出5G智能手机和首批自主品牌
35、5G终端 5G预商用 规模商用 工信部发放5G系统试验频率使用许可 5G商用试验 2015-2018 2018-2020 2018年12月 2019年上半年 2019年 2020年 2020年 2018年12月 2019至2020年 我国5G规划从2015年开始，国家十三五规划指出积极推动第五代移动通信技术研究，于2020年启动5G商用。中国5G试验规划分为两大阶段：2015-2018年为5G关键技术测试阶段，2018-2020年为5G产品研发阶段。2018年12月，工信部发放5G系统试验频率许可。催化：工信部部长催化：工信部部长3 3月月5 5日公开表明日公开表明5G5G牌照将很快发放，牌照
36、将很快发放，5G5G应用或成为资本市场核心关注领域。应用或成为资本市场核心关注领域。资料来源：“工信微报”公众号、人民网、天风证券研究所 2.2.2.2.长期逻辑：长期逻辑：5G5G有望突破云游戏瓶颈，不再低速，不再延迟有望突破云游戏瓶颈，不再低速，不再延迟 我国5G规划及发展阶段 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 814 2.2.2.2.长期逻辑：长期逻辑：5G5G有望突破云游戏瓶颈，不再低速，不再延迟有望突破云游戏瓶颈，不再低速，不再延迟 云游戏时代的核心竞争力：游戏内容和云成本。游戏内容
37、和云成本。推出游戏云服务的公司：腾讯控股（腾讯云）、阿里巴巴（阿里云）、金山科技（金山云）、顺网科技（顺网腾讯控股（腾讯云）、阿里巴巴（阿里云）、金山科技（金山云）、顺网科技（顺网云）、盛大网络（盛天云）等。云）、盛大网络（盛天云）等。游戏研发商：腾讯控股、网易、世纪华通（盛大游戏）、完美世界、游族网络、三七互娱、吉比特、凯撒文化腾讯控股、网易、世纪华通（盛大游戏）、完美世界、游族网络、三七互娱、吉比特、凯撒文化等。等。自建万兆云机房，全球覆盖，配备20线BGP 顶级网络，800+个CDN节点。高IO云服务器、高可用云数据库万量级 IOPS，多样化存储方案。拥有全球亓大洲共计16大数据中心即将
38、开放，12个海外地区数据节点。大规模分布式计算操作系统“飞天”、全新一代的飞天2.0拥有更强健的技术设施，包括从秒级启劢ECI到云上超算集群的全场景覆盖，云边端一体的协同计算和AI能力，全球可达的网络和对IPv6的全面支持。以阿里云全球领先的商业化云服务为基础，为游戏行业提供专属的研发、测试、运营、尊享售后服务，幵提供扶持基釐、媒体及流量合作，打造游戏周边服务的生态合作体系，帮劣您的游戏业务快速成长。2018年7月21日，公司发布基于“边缘计算”的云产品顺网云。“边缘计算”是指由于主要计算节点以及应用分布式部署在靠近终端的数据中心，从而能提供更好的性能、可靠性和实时性体验。因此，对于终端性能有
39、较高需求的场所更为适用。希望通过推劢网吧及互联网行业的发展，引领行业的技术变革，推劢新技术的应用。釐山云，釐山集团旗下云计算品牌，是全球领先的云计算服务提供商，中国TOP3的云计算公司。釐山云适用于游戏、视频、政务、医疗、釐融等垂直行业的云服务解决方案。釐山云一直进行人工智能的研究和实践工作，推出的覆 盖 IaaS、Paas、SaaS、行业解决方案四个层面。目前国内主要推出云游戏服务的公司 资料来源：各公司官网、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 815 2.2.2.2.长期逻辑
40、：长期逻辑：VR/ARVR/AR是是5G5G首批落地场景之一，有望随首批落地场景之一，有望随5G5G进程加速普及进程加速普及 微软在2019MWC上发布Azure Kinect DK和HoloLens 2等产品。其中Azure Kinect DK为开发平台助力VR/AR生态构建，目前定价399美元将于19年6月开售。HoloLens 2在硬件、视觉、舒适度、开放性等方面较1代更优，为1代时隔4年后的更新版本，预计售价为3500美元。VR/AR是5G首批落地场景之一，随着5G进程稳步推进，预计2019年试商用、2020年试商用背景下VR/AR加速普及。VR/AR体验对视频画面传输、延迟性以及语音
41、识别/视野跟踪/手势感应等方面有极高的要求。5G相比于4G有着高通讯速率、超低延迟、高连接密度等特点，其网络环境上有劣于VR/AR渗透和普及，具体看：1)5G网络最高传输速度可达10Gb/s，有利于8K以上超高清内容的传输和实时播放；2）边缘云有劣于减少数据传输和反馈时间，同时5G下延迟 7070%）、宝通科技宝通科技（5050 8080%）】，持续推荐持续推荐龙头龙头【完美世界完美世界、游族网络游族网络、三七互娱三七互娱】，以及其他以及其他【吉比特吉比特、世纪华通世纪华通（收购盛大游戏有条件过会收购盛大游戏有条件过会）、星辉娱乐星辉娱乐、中文传媒中文传媒、顺网科技顺网科技】等等。资料来源：W
42、ind、天风证券研究所（截至2019年3月8日）；注：1、2018年可采用业绩快报值的均采用业绩快报，其他均采用万得一致预期中值；2、丕纨华通考虑盛大游戏收购，目前19/20年备考净利为38/45.9亿元，收购后总市值为445+31+298=774亿，对应估值约为20/17x，行业平均值采用丕纨华通备考业绩。游戏行业公司最新估值情况 个股催化剂：短期：头部游戏版号落地、游戏上线的弹性、19Q1高增长；中期：内生高增长对应低估值，相对配置价值；长期：研发实力强的公司具备长期配置价值。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 当前市值（亿元）证券简称总市值（亿元）2018E净利润 2019E净利润
43、2020E净利润2018PE2019PE2020PE2019PEG2020PEG丕纨华通444.5410.0614.4516.7144.2030.7626.610.981.11完美丕界397.0717.0321.5825.5823.3218.4015.520.970.95三七互娱301.5210.4818.7721.3428.7816.0614.130.610.97中文传媒203.6616.4718.5520.7912.3710.989.790.700.84游族网络195.9110.1712.1114.9119.2616.1813.140.540.39昆仑万维180.8610.0113.771
44、6.3518.0713.1311.060.860.87顺网科技129.763.596.456.9136.1020.1318.78吉比特121.526.897.868.9217.6515.4513.621.110.96掌趣科技115.26-31.68星辉娱乐77.642.3832.56凯撒文化59.402.965.797.9120.1010.277.510.180.17宝通科技54.792.773.614.4419.8215.1612.340.650.55平均值15.613001003001001 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 818
45、 3.2 3.2 他山之石：研发实力越强估值越高，头部游戏上线有望实现阶梯式跳跃他山之石：研发实力越强估值越高，头部游戏上线有望实现阶梯式跳跃 28909.63 050010001500200025000102030405060市值（亿元人民币）PE PE当前值 PE2019PE2020市值（亿元人民币）第一梯队：市值 大于1000亿人民币 第二梯队：市值 300-1000亿人民币 第三梯队：市值 100-300亿人民币 第四梯队：市值0-100亿人民币 根据海外游戏估值情况梳理根据海外游戏估值情况梳理，我们可知海外游戏公司研发实力越强所享受的估值越高我们可知海外游戏公司研发实力越强所享受的估
46、值越高，即龙头游戏股将享受估值溢即龙头游戏股将享受估值溢价价。以19PE为例，第一/第二/第三/第四梯队19PE为24x/22x/16x/11x。头部游戏上线有望提升公司盈利水平及稳定性头部游戏上线有望提升公司盈利水平及稳定性，从而提升公司估值溢价从而提升公司估值溢价，戴维斯双击实现阶梯式跳跃戴维斯双击实现阶梯式跳跃（如如1616年底三年底三七互娱的七互娱的永恒纪元永恒纪元）。值得关注的头部游戏上线计划包括【完美（完美世界）、游族（权力的游戏）、金山（剑网3）、凯撒文化（火影忍者、海贼王）、吉比特（M68）】等。海外游戏行业公司最新估值情况 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所；注：截
47、止2019年3月7日 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 9 7 6 9 8 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 1 1 0:4 819 3.3 3.3 他山之石：动视暴雪复盘他山之石：动视暴雪复盘 20082011年 阶段一：股价表现不佳期 宏观经济萧条，用户消费能力降低 公司多元化产品能力的不确定性（以魔兽世界为主）管理层与工作室的冲突：大股东不确定性高，维旺迪负债高，有意出卖股权 PE：从60 x下滑至10 x 20112014年 阶段二：股价开始上升 欧美经济回暖 多元化产品能力被验证 管理层MOB，股权结构不确定性消失 PE：17x上升至32x 20152
48、017年 阶段三：股价快速上升 欧美经济持续增长 收购King，跃升为移动游戏领域龙头，电子竞技计划受认可。PE：25x上升至43x 2018年10月1日至今 阶段四：股价大幅回落 美国股市波动 行政人员离职，管理层大幅变动，暴雪裁员8%新产品策略受到质疑 与命运发行工作室冲突加剧，解除合作 PE：下滑至20 x 暴雪守望先锋和炉石传说玩家数量持续下降；动视命运2、COD等游戏上线表现低于预期 2017年12月：命运2首个DLC奥西里斯的诅咒 2018年9月：命运2新的DLC遗落之族 2018年11月：使命召唤：黑色行动4 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所；注：截止2019年3月7
49、日 头部游戏IP系列化，长期还要看产品多元化能力 2004年11月：魔兽世界 2005年5月：魔兽世界1.5补丁战场争锋 2007年1月：魔兽世界第一部资料片燃烧的远征-2008年11月：魔兽世界第二部资料片巫妖王之怒 2009年11月：使命召唤：现代战争2 2010年7月：星际争霸2第一部星际争霸2：自由之翼 2010年11月：使命召唤：黑色行动 2010年12月：魔兽世界第三部资料片大地的裂变 2011年11月：使命召唤：现代战争3 老游戏迭代能力、多元化产品能力受认可 2012年5月：暗黑破坏神3 2012年9月：魔兽世界第四部资料片熊猫人之谜 2012年11月：使命召唤：黑色行动2 2
50、013年3月：星际争霸2第二部星际争霸2：虫群之心 2013年11月：使命召唤：幽灵 2014年1月：炉石传说公测，3月正式上线 2014年年8月：月：糖果粉碎传奇糖果粉碎传奇（King尚未被并购）尚未被并购）2014年9月：魔兽世界第五部资料片德拉诺之王 2014年11月正式公布守望先锋，首款FPS游戏 2014年11月：使命召唤：高级战争 新头部游戏大超预期 2015年11月：使命召唤：黑色行动3 2016年5月：守望先锋正式上线 2016年11月：使命召唤：无限战争 2017年11月：使命召唤：二战 暴雪Blizzard 动视Activision King 请务必阅读正文之后的信息披露和
