1、请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告大类资产与基金研究跟踪报告大类资产与基金研究跟踪报告 经贸磋商与经济的双折返经贸磋商与经济的双折返 大类大类资产配置资产配置 6 6 月报月报战略篇战略篇 康康波萧条注定要面对秩序重构波萧条注定要面对秩序重构。“旧范式旧范式”的动能经过数十年的使用的动能经过数十年的使用已经消耗殆尽，效率降低已不可避免。已经消耗殆尽，效率降低已不可避免。当前，美国的主导产业创新乏力，服务业现阶段的饱和在所难免，生产效率在 2010 年之后已经明显停滞，并出现了明显的产业外溢；中国方面，追赶型高速增长的 40 年留下诸多的历史问题。无论是对于美国还是中国，通过旧方
2、法的续命，难以满足新时代的需要，必须做出增长框架的全面修正。并且，可能是以牺牲短期增长为前提。康波萧条决定了变革之道路并非一帆风顺，红海竞争的过程必是多方博弈。这场伟大斗争已经在一带一路、能源供给侧改革、贸易摩擦中展开，参与者们正在重整资源禀赋，竭尽全力。这场伟大斗争，将决定新时代的国家命运。权益资产：贸易磋商折返与全球经济周期尾部风险，全球同步开启权益资产：贸易磋商折返与全球经济周期尾部风险，全球同步开启Risk OFF 模式。美国：模式。美国：短期，6 月底贸易谈判依然存在高度不确定性，叠加库存周期尾部风险释放，不断向美国股市与实体蔓延。中期，即使贸易战缓和，但对贸易链条的破坏已经产生，效
3、率降低将会推动通胀抬升。欧洲：欧洲：短期，欧洲经济底部或已出现，然而后续复苏缓慢持续低于预期，同时美欧摩擦与地缘政治冲突也将对市场产生负面影响。中期，需要观察全球贸易链复苏进程与欧洲政策刺激计划对于欧洲经济的拉动。中国：中国：短期，在累积需求集中释放后，淡季需求减缓与外围贸易摩擦将使市场将进入阶段性调整。中期，虽中国经济先行触底信号明确，汇率企稳将助力人民币资产重估，但依然将受到外围影响压制。固定收益：市场避险情绪股债再平衡，博弈全球政策对冲。美国固定收益：市场避险情绪股债再平衡，博弈全球政策对冲。美国：短期，经济仍处在下行通道，且贸易与经济前景的不确定性，降息预期或促进利率进一步走低。中期，
4、通胀逐步抬升收窄货币政策空间。欧洲：欧洲：短期，受贸易链破坏影响，经济复苏不及预期，短期利率仍有下行空间。中期，欧洲经济缓慢复苏，助推欧洲重新打开货币政策刺激，新一轮 TLTRO 继续压低利率。中国：中国：进入淡季基本面走弱，外围冲击出口订单骤减，短期经济存在下行压力，债市行情有望重新开启。大宗商品：全球需求转冷，贸易摩擦推动结构调整。大宗商品：全球需求转冷，贸易摩擦推动结构调整。新兴市场的转弱与欧洲复苏的不及预期推升了美元的进一步走强，而总需求转弱导致了大宗的调整。预计该情况将会在短期延续。同时，贸易摩擦将成为市场交易的核心主题，推动商品内部的结构分化，能源、工业金属价格走低，农业价格提升。
5、中期，金融条件改善，效率低下，或推动非人力要素价格反弹。房地产：供需集中释放活跃短期市场，中期继续承压房地产：供需集中释放活跃短期市场，中期继续承压。美国：美国：房地产已经进入量价齐跌过程，数据正在逐步走弱。虽然房屋 30 年期抵押贷款利率连续 7 个月下滑，但受经济景气影响，新房和二手房销量均走弱。中国：中国：国内方面，流动性修复背景下，房地产市场有所活跃，生产端，投资超预期，施工持续改善；政策端，意在降温。大类资产与基金大类资产与基金研究研究 丁鲁明丁鲁明 丁鲁明丁鲁明作者作者 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 陈风陈风 010-86451010 执业证
6、书编号：S1440518120001 021-68821623执业证书编号：S1440515020001陈风陈风010-86451010执业证书编号：S1440518120001邮件地址010-电话号码执业证书编号：发布日期：2019 年 06 月 14 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 19.5.10 康波萧条中来之不易的短暂复苏 19.5.6 联邦基金利率维持不变，资产波动收窄静待新变化 19.4.29 超级周临近，强美元效应持续 19.4.17 地缘局势紧张原油快速逼近 65 美元，通胀抬头黄金延续震荡-1%4%9%14%19%2016/6/202016/7/202016/
7、8/202016/9/202016/10/202016/11/202016/12/202017/1/202017/2/202017/3/202017/4/202017/5/20上证指数国债指数 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、周期定位：中国触底，欧美衰退.1 二、全球大类资产价格观察.3 三、全球经济跟踪与展望.5 3.1 美国：贸易摩擦扩大与经济周期性回落.5 3.2 欧洲：全球贸易修复不畅，欧洲经济复苏缓慢.7 3.3 中国：保持政策定力.9 3.4 大宗商品：贸易摩擦背景下的周期尾部风险释放.10 3.5 房地产：
8、全球房价进入调整期.11 四、全球大类资产配置建议.14 五、月度数据跟踪.16 经济周期运行.16 全球大类资产价格表现.17 中国大类资产价格表现.18 国别资产比较.19 波动率与相关性.20 图表图表目录目录 图 1：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）.1 图 2：技术、经济与制度的关系.1 图 3：康波周期划分.2 表 1：长波中的宏观经济特征.2 图 4：美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）.2 图 5：中国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）.2 图 6：经济周期示意图.3 图 7：各国产出缺口.3 表 2：2019 年全球
9、大类资产价格表现（5 月更新至 5 月 24 日）.4 图 8：今年以来的大宗商品行情.4 图 9：5 月全球长债收益率普遍下行.4 图 10：批发销售耐用品年初以来剧烈分化，机械、电子两类销售下滑非常明显.6 图 11：周期品进入主动去库阶段.6 图 12：半导体指数受到贸易摩擦影响.7 图 13：美 10Y/3Y 期限利差再度倒挂.7 图 14：德国环比 GDP 一季度转正主要由于最终消费的支撑.8 图 15：德 IFO 制造业景气的下滑与建筑服务形成鲜明对比.8 图 16：欧元区制造业情况依然不乐观.8 图 17：制造业订单主要受非欧元区拖累.8 图 18：德国出口分项.9 大类资产与基
10、金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 图 19：全球科技产业景气度 1 月开始反弹，高频数据显示 4 月下旬开始向下折返.9 图 20：金融条件保持改善.10 图 21：生产与价格.10 图 22：4 月后美元与商品再度负相关.11 图 23：商品指数从分化上行到共振下跌.11 图 24：全球 PMI.11 图 25：商品市场正在广泛交易贸易摩擦(累计涨跌幅,%).11 图 26：美国房地产库存行为.12 图 27：成屋销售情况恶化，开始量价齐跌.12 图 28：美国抵押贷款利率与房地产景气.12 图 29：美国房地产新开工.12 图 30：房地产资金
11、端与土地购置.13 图 31：房地产面积链.13 图 32：全国房价同比增速逐步收敛.13 图 33：一线城市商品房成交活跃.13 图 34：全球产出缺口.16 图 35：CLI(Amplitude adjusted).16 图 36：全球 PMI.16 图 37：美国房地产销售转暖.16 图 38：社融和 M2 数据触底回升.16 图 39：中国大部分行业工业生产领先指标在 2018Q3 已经出现回升.16 表 3：全球大类资产资产价格表现.17 表 4：中国大类资产价格.18 图 40：汇率.19 图 41：全球长端利率.19 图 42：国别利差.19 图 43：全球期限利差.19 图 4
12、4：利差到货币.19 图 45：利差到权益波动率.19 图 46：风险资产隐含波动率.20 图 47：避险资产隐含波动率.20 图 48：商品隐含波动率.20 图 49：美国资产隐含波动率.20 1 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 一、一、周期定位：中国触底，欧美衰退周期定位：中国触底，欧美衰退 康波萧条注定要面对秩序重构，“旧范式”的动能经过数十年的使用已经消耗殆尽，效率降低已不可避免。当前，美国的主导产业创新乏力，服务业现阶段的饱和在所难免，生产效率在 2010 年之后已经明显停滞，并出现了明显的产业外溢（详见正在流出的美国服务业
13、，陈风，2018.9.17）；中国方面，追赶型高速增长的 40 年留下诸多的历史问题。无论是对于美国还是中国，通过旧方法的续命，难以满足新时代的需要，必须做出增长框架的全面修正。然而，康波萧条决定了道路并非一帆风顺，红海竞争的结果是多方博弈。这场伟大斗争已经在一带一路、能源供给侧改革、贸易摩擦中展开，参与者们正在重整资源禀赋，全力以赴。这场伟大斗争，将决定新时代的国家命运。图图 1：康波周期及中周期划分康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行hp滤波处理后得到的波动项。资料来源：中
14、信建投证券研究发展部 图图 2：技术、经济与制度的关系技术、经济与制度的关系 数据来源：Perez,Carlota.Great Surges of development and alternative forms of globalization.1998,中信建投证券研究发展部 -20-15-10-505101520253065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.001919-011921-021923-031925-041927-051929-061931-071933-081935-091937-101939-111941-121944-011946-0219
15、48-031950-041952-051954-061956-071958-081960-091962-101964-111966-121969-011971-021973-031975-041977-051979-061981-071983-081985-091987-101989-111991-121994-011996-021998-032000-042002-052004-062006-072008-082010-092012-102014-112016-122019-01美国:全部工业部门产能利用率美国:产出缺口美国:CPI:当月同比衰退繁荣复苏萧条衰退繁荣复苏萧条衰退制度变迁 社会
16、制度框架 社会政治思想和行动 经济变迁 金融资本 生产资本 技术变迁 技术经济范技术革命 2 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 图图 3：康波周期划分：康波周期划分 复苏复苏 繁荣繁荣 衰退衰退 萧条萧条 17821802年(20年)18151825年(10年)(战争1802-1815)18251836年(11年)18361845年(9年)18451866年(21年)18661873年(7年)18731883年(10年)18831892年(9年)18921913年(21年)19201929年(9年)(战争1913-1920)192919
17、37年(8年)19371948年(11年)19481966年(18 年)19661973年(7年)19731982年(9 年)19821991年(9年)19912004年(13 年)2004-？资料来源：1973年以前参见雅各布范杜因:“创新随时间的波动”,载外国经济学说研究会:现代外国经济学论文选(第10辑)C.北京:商务印书馆,1986年;1973年以后为陈漓高、齐俊妍所续。资料来源：陈漓高、齐俊妍:“信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势”J.世界经济研究,2007(7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。第五波长波为周金涛划分。中信建投研究发展部 表表 1
18、：长波中的宏观经济特征长波中的宏观经济特征 长波四阶段长波四阶段/生命周期生命周期 繁荣：增长繁荣：增长 衰退：成熟衰退：成熟 萧条：下降萧条：下降 复苏：引进复苏：引进 国民生产总值国民生产总值 高增长 增长率下降 很少或没有增长很少或没有增长 增长率提高 投资需求投资需求 资本存量强烈扩张 投资规模增加 生产能力过剩生产能力过剩 更新投资增加 消费需求消费需求 所有部门的需求扩张 新兴部门继续增长 以储蓄减少为代价的以储蓄减少为代价的暂时继续增长暂时继续增长 购买力寻找新的出路 资料来源：Dujin,JJ Van.The Long Wave in Economic Life.George
19、Allen&Unwind(1983).,中信建投证券研究发展部整理 图图 4：美国中短周期划分美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）期划分）图图 5：中国中短周期划分中国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）周期划分）资料来源：中信建投证券划分 回到短期视角，随着 2008 年金融危机的爆发，全球再次确认衰退，短周期的发展从同步分化为异步，经济0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.09-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.
20、0010.0012.001999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01美国:失业率:季调美国:产出缺口国内私人投资总额:设备/美国:GDP-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00固定资产投资完成额:累计同比全社会固定资产投资完成额:实际同比中
21、国:产出缺口 3 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 周期的结构开始分裂，作为全球产能中心的中国，短周期运行开始逐步领先于全球，基本遵循中国欧洲美国的运行过程。到目前为止，中国经济先行完成本轮库存周期触底已是大概率事件，而欧洲和美国依然处在加速探底触底过程之中。欧洲当前的经济状态类似于去年 11 月份中国，即加速探底过程中。按照周期理论的推演，欧洲经济可能在 2-3 季度触底，而美国经济在 3-4 季度或明年 1 季度触底。一句话总结 2 季度全球基本面：中国经济动能初现，但全球经济存在明显下行压力。全球复苏进程在贸易摩擦背景下受到冲击，
22、外向型欧洲经济复苏缓慢，美国经济在周期性回落与其他经济体增长逐步收敛。金融市场广泛交易贸易摩擦，风险偏好降低，风险资产逐步回落，博弈政策对冲。图图 6：经济周期示意图经济周期示意图 图图 7：各国产出缺口各国产出缺口 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 注：中国产出缺口为工业增加值定基指数季调滤波计算，欧美日数据为工业生产指数季调滤波计算。二、二、全球大类资产价格观察全球大类资产价格观察 本月，中美贸易磋商的折返令全球资本市场迅速开启 Risk OFF 模式，同时经济数据的同步走弱、英国脱欧不确定性上升进一步压制风险偏好，风险资产普遍回落，避险资产抬升。外汇市场：外汇市场：贸易摩擦
23、发酵与全球经济数据疲弱的背景下，美元本月贸易摩擦发酵与全球经济数据疲弱的背景下，美元本月整体整体维持强势维持强势。但全球实体正逐步向美国反馈，5 月月 Markit PMI 初值大幅不及预期，使美元期间波动。欧元方面，经济磨底，但外围贸易条件的再次恶化，使复苏依然不及预期，欧元依然走弱。人民币方面，前期受特朗普威胁言论影响，离岸人民币汇率大幅跳水，后期央行推动发行离岸票据回收离岸流动性，稳定汇率预期。权益市场：权益市场：资金从资金从风险资产接力月初的联储降息预期带来的流动性收紧风险资产接力月初的联储降息预期带来的流动性收紧，向避险资产过度。向避险资产过度。美股方面，随贸易摩擦逐步升级，全球避险
24、情绪共振，推动 VIX 快速上行，美股大幅调整，同时，经济基本面的恶化开始加速向美国股市进行反馈。欧股方面，经济数据的不及预期叠加风险偏好下滑的全球传导，导致欧股进入同步调整区间。A 股方面，前期北上资金流出压力较大，形成股汇双杀局面，后期空头情绪释放后，政策反馈成为交易的中国美国欧洲-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.052010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-0
25、42016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03CN-GapUS-GapJP-GapEU-Gap 4 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 核心。债券市场债券市场：贸易前景的：贸易前景的迷雾使全球复苏的不确定性增大，全球利率普遍下行。迷雾使全球复苏的不确定性增大，全球利率普遍下行。美国，十债收益率下行 28.2bp，期限利差倒挂担忧再次出现。欧元区，德国十债收益率下行 17.4bp 再次进入负利率区间，英国下行 13.9bp。国内方面，十年债下行 10bp，期间个别银行的接管引起了资金利率
26、的抬升，央行启动逆回购进行对冲，缓解局部流动性紧张。大宗商大宗商品：品：5 月后，伊朗拒绝与美谈判，全球能源供给格局的不确定性催使原油跟随工业金属进入补跌阶段。在催发因素的背后，实际是 EM 市场年初以来经济触底反弹的阶段性终结，带来的全球实体向下共振，在实体需求的拖累下，商品价格开始调整。从品类上来看，贸易摩擦的交易体现为品种结构的分化。国内期货市场上，对美依赖度较高的品种如大豆等，定价机制开始出现偏差，出现跟涨不跟跌的情况。美国大量出口的软商品类期货普遍受贸易战影响大幅下滑。国际大宗品种如铜，也出现了较大幅度调整。表表 2：2019 年全球大类资产价格表现年全球大类资产价格表现（6 月更新
27、至月更新至 6 月月 10 日）日）权益权益 商品商品 利率债利率债 1 月 中国新兴美国发达 能源工业金属贵金属农产品 欧元区美国中国日本 2 月 中国美国发达新兴 能源工业金属贵金属农产品 欧元区美国中国日本 3 月 中国美国发达新兴 能源工业金属贵金属农产品 美国、欧元区中国日本 4 月 美国发达新兴中国 能源贵金属农产品工业金属 欧元区日本美国中国 5 月 发达美国新兴中国 农产品贵金属工业金属能源 日本美国中国欧元区 6 月 美国发达新兴中国 贵金属工业金属能源农产品 中国欧元区美国日本 资料来源：Wind 图图 8：今年今年以来的大宗商品行情以来的大宗商品行情 图图 9：5 月全球
28、长债收益率月全球长债收益率普遍下行普遍下行 资料来源：Wind，中信建投研究发展部 012345678910-20-10010203040502019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/2彭博商品农产品能源谷物工业金属畜产品石油贵金属软商品-0.500.511.522.533.542015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1美国10年期国债德国10年期国债英国10年期国债日本10年期国债中国10年期国债澳大利亚10年期国债 5 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 三、三
29、、全球全球经济经济跟踪与跟踪与展望展望 3.1 美国：美国：贸易摩擦扩大与经济周期性回落贸易摩擦扩大与经济周期性回落 5 月月，中美经贸中美经贸磋商磋商发生重大转折，发生重大转折，金融市场避险情绪金融市场避险情绪快速升温。快速升温。USTR 将对价值 2000 亿美元的产品征收25%的关税并发布时间表，美国对中国大型科技企业采取出口限制措施。与此同时，特朗普签署行政令，宣布针对伊朗钢铁、铝及铜等金属行业实施制裁，工业金属、铜、原油价格下跌。在此情形下，由于对贸易前景扑朔迷离，全球市场避险情绪升温，资金全面流出股市，主要市场利率回落，投资级收益率下跌，垃圾债遭抛售。5月 13 日和 5 月 23
30、 日，3 个月国债与 10 年期收益率发生倒挂。货币政策带动的贸易链修复最终没有抵挡住周期性回落与地缘对冲对全球贸易链条的压力。货币政策带动的贸易链修复最终没有抵挡住周期性回落与地缘对冲对全球贸易链条的压力。我们曾提到，受贸易战影响消费与生产数据在去年 10 月份左右开始断崖式下滑，虽然贸易摩擦的乐观情绪与 Q1 的联储货币政策转向，给市场积极了预期，但 GDP 结构变差几乎是贸易摩擦影响下的必然，即较高的进出口与库存、较低的消费与投资。到今年 4 月，制造业 PMI 为 52.80，而 5 月下旬公布的 Markit PMI 初值，服务业 PMI 50.9（预期53.5），制造业 PMI 5
31、0.6（预期 52.7），大幅低于 2010 年以来 54.80 的平均水平，进一步反映了美国经济周期性回落趋势。这表明，刚在货币政策转向下有所修复的全球贸易链，在周期性回落与新一轮冲突当中继续遭受破坏，这种全球性的影响正在加速向美国本土进行反馈，施压美元的上行高度。目前目前美国美国经济下行，经济下行，一方面展现了美国内需的强大支撑，另一方面反映了一方面展现了美国内需的强大支撑，另一方面反映了制造业中周期品需求制造业中周期品需求的的大幅放缓。大幅放缓。最新公布的美国批发销售额 3 月数据显示，偏工业端的周期性需求正在明显放缓，例如：化工品、金属、机械设备等，而偏消费端的数据，受年初货币政策转向
32、的影响，目前尚好，如：汽车、家具、电脑、五金、药品、食品等。4 月份的制造业新订单是上述的印证与延伸，金属加工、机械、运输等新订单在去年 10 月份高点过后一路减弱，同时伴随着库存去化。6 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 图图 10：批发销售耐用品年初以来剧烈分化批发销售耐用品年初以来剧烈分化，机械、电子两类，机械、电子两类销售下滑非常明显销售下滑非常明显 图图 11：周期品进入主动去库阶段：周期品进入主动去库阶段 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 在在全球经济走弱全球经济走弱之之时时，我们，我们必须同时必须同时看到看到贸易
33、摩擦贸易摩擦潜在的破坏性，以及理性思考后双方重返磋商潜在的破坏性，以及理性思考后双方重返磋商的的强烈诉强烈诉求求：首先，首先，全球短周期的错位运行将给贸易谈判带来压力。全球短周期的错位运行将给贸易谈判带来压力。当前，美国经济增长正在迅速向新兴市场国家收敛，实体正在面临调整压力，而中国经济周期底部虽然大概率已经出现，但受外围影响依然存在复苏不及预期的可能。贸易谈判将会面临来自基本面的压力。其次，“其次，“因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担，一些关税已转嫁给美国消费者因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担，一些关税已转嫁给美国消费者”。（中美贸易紧张局势造成的影响，IMF，2019
34、.5），本月 IMF 等众多国际组织和学者均有此结论。如果贸易战全面爆发，如果贸易战全面爆发，那那么对于么对于美国正在周期下行的经济将会是沉重打击。美国正在周期下行的经济将会是沉重打击。首先，关税壁垒将导致生产效率下降，短期难以找到对华进口的替代品，只能将成本转嫁给进口商以及美国消费者，滞胀压力进一步打压消费需求。其次，需求减少将首先从外部需求开始。从而对全球贸易链条以更深层次的打击。更深层次更深层次的是的是，中美双方都持有能够阻碍对方核心发展进程的筹码中美双方都持有能够阻碍对方核心发展进程的筹码美国的能源供给侧改革与中国的制美国的能源供给侧改革与中国的制造造 2025。美国 2009 年后，
35、实际主要增长均来源于“能源州”，并且已经成为了全球第一大原油生产国，其必须推进全球能源供给侧改革以扩大美国份额。关于美国能源转型的内容可以参见美国经济动能之变（陈风，2018.8）。即使是贸易战再次缓和，即使是贸易战再次缓和，中美中美贸易磋商的反转在贸易磋商的反转在 Q2 发生，发生，已经实质性影响到已经实质性影响到了全球了全球经济活动经济活动，至少是，至少是再再次次打乱了原有的贸易传导机制打乱了原有的贸易传导机制，降低全球，降低全球劳动劳动生产率生产率，减缓了复苏进程，减缓了复苏进程。5 月份公布的部分高频指标已经显示了这种影响的涟漪。当前，受美国经济下滑影响，众多来自利率市场的警示指标显示
36、，经济衰退将会在未来某-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01美国:批发商销售额:耐用品:季调:同比（rhs）汽车及汽车零件和用品 16.3%专业及商业设备和用品 17.8%电气和电子产品 21.5%机械设备和用品 16.3%-40.00-30.00-20.00-10
37、.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01美国:批发商销售额:非耐用品:季调:同比药品及杂品 22.9%食品及相关产品 21.0%石油及石油产品(rhs)24.0%7 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪
38、 请参阅最后一页的重要声明 一时刻到来。如果贸易冲突难以达成有成效协议，那么经济衰退将在未来 1 年到来的可能性加大。图图 12：半导体指数受到半导体指数受到贸易摩擦影响贸易摩擦影响 图图 13：美美 10Y/3Y 期限利差再度倒挂期限利差再度倒挂 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 但是，鲍威尔在 5 月 20 日金融市场年会上发言却认为，对美国当前的金融稳定状况充满信心，美国金融体系坚如磐石：企业债务/GDP 虽然已经回到了 2008 年金融危机时的水平，但其是稳步上升的过程，当前可能面临的回落“似乎只是典型的商业周期似乎只是典型的商业周期”。这样的信心来自于 2010 年之后，美
39、国金融供给侧改革推动的金融监管框架的升级，大幅提高了银行体系资本金水平与持续严格的进行压力测试，以提升面临挤兑冲击的能力。这些这些因素都指向美国因素都指向美国当前当前更加坚韧的金融体系更加坚韧的金融体系将会对可能到来的经济衰退以更有力的控制。将会对可能到来的经济衰退以更有力的控制。3.2 欧洲：欧洲：全球贸易修复不畅，欧洲经济复苏缓慢全球贸易修复不畅，欧洲经济复苏缓慢 5 月公布的德国 GDP 环比数据显示，一季度的增长率从四季度的 0%，提升至 0.4%，作为欧洲最大的经济体本次触底意味着对于欧元区经济的重要支撑。但从细分来看，其中的分化非常明显。德国的主要支撑在于私人消费支出，从增加值来看
40、，建筑业的增长有较大贡献，第一季度建筑支出增长 3.9，而资本形成总额部分依然表现较差。最新公布的 5 月 IFO 景气指标，一样对此有所验证，也显示出制造业及贸易景气的快速回落。而且，也显示出制造业及贸易景气的快速回落。而且，不仅是德国，其他欧元区国家面临着相似的情况。不仅是德国，其他欧元区国家面临着相似的情况。-0.100.10.20.30.40.50.60.70.8费城半导体指数-距2017年初累计涨跌幅MSCI明晟欧洲半导体指数-距2017年初累计涨跌幅-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001976-06-011978-06-011980
41、-06-011982-06-011984-06-011986-06-011988-06-011990-06-011992-06-011994-06-011996-06-011998-06-012000-06-012002-06-012004-06-012006-06-012008-06-012010-06-012012-06-012014-06-012016-06-012018-06-01T10Y/2YT10Y/3M 8 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 图图 14：德国德国环比环比 GDP 一季度转正一季度转正主要由于最终消费的支撑主
42、要由于最终消费的支撑 图图 15：德德 IFO 制造业景气的下滑与建筑服务形成鲜明对比制造业景气的下滑与建筑服务形成鲜明对比 资料来源：wind，中信建投研究发展部 最新公布的 PMI 数据当中，主要欧洲国家 PMI 数据都继续维持在了较低的水平。从对欧元区制造业影响最显著的德国来看，其欧元区制造业订单在去年 12 月份之后有所修复，但非欧元区的制造业订单削减依然非常明显。在德国出国前十国家中，非欧元区国家只有两个美国和中国，分别占其前十出口总量的 14.7%和 11.5%。对美出口在去年全年的出口本身就非常缓慢，在今年年初随有改善，但 3 月份同比继续回落至-2.6%；同期，对华出口相对平稳
43、 3 月依然保持了同比 5.3%的高增长。也就是说也就是说，目前，目前全球贸易复苏进程依然缓慢全球贸易复苏进程依然缓慢，而且可能源，而且可能源于全球贸易摩擦背景下，美国需求放缓于全球贸易摩擦背景下，美国需求放缓首先表达为对外需求的收缩首先表达为对外需求的收缩。图图 16：欧元区制造业情况依然不乐观欧元区制造业情况依然不乐观 图图 17：制造业订单主要受非欧元区拖累制造业订单主要受非欧元区拖累 资料来源：wind，中信建投研究发展部 从主要制造业产品方面来看，德国整车出口从去年 6 月份之后基本处于 0 下区间，去年 12 月份之后数据有-1.00-0.500.000.501.001.502.0
44、02010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03最终消费支出资本形成总额货物和服务:净出口德国:GDP:不变价:季调:环比-30-20-10010203040502010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/1
45、2015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/1制造业，不包括食品、饮料及烟草建筑批发贸易服务业012345640.0045.0050.0055.0060.0065.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01标准差欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI-2
46、0-15-10-50510152025302015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04德国:制造业订单指数:同比国内:同比欧元区:同比非欧元区:同比 9 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 所回升，但依然维持负增长。韩国电子产品同样从去年 3 季度开始下滑，到今年 2 月份至最低点同比-24%，预计 4 月份数据应有所好转。图图 18
47、：德国德国出口分项出口分项 图图 19：全球科技产业全球科技产业景气度景气度 1 月月开始开始反弹反弹，高频数据显示，高频数据显示4 月下旬开始向下折返月下旬开始向下折返 资料来源：wind，中信建投研究发展部 3.3 中国：中国：保持政策定力保持政策定力 正如我们上期月报担心的那样，“需求的集中释放”后，需求的持续性成为正如我们上期月报担心的那样，“需求的集中释放”后，需求的持续性成为 5 月月市场的主要担忧市场的主要担忧。今年一季度是去年下半年累计需求的集中爆发。进入二季度，经济企稳预期推动金融条件边际收紧，同时，需求侧受淡季与外部冲击共同作用下，内外需同步放缓。整体来看，5 月公布的多项
48、指标小幅回落，PMI、工业增加值、消费等回落；货币方面，社融、M2 企稳；投资方面，房地产韧性仍在、基建稍有企稳、制造大幅回落；价格方面，CPI、PPI 同步上行。政策方面，政策方面，受磋商折返影响，市场正广泛交易逆周期对冲政策，从目前来看，政策似乎依然以稳预期受磋商折返影响，市场正广泛交易逆周期对冲政策，从目前来看，政策似乎依然以稳预期与调与调结构结构为主。为主。在稳预期上，以央行在离岸发行央票支撑离岸人民币流动性，稳定人民币汇率；以公开市场操作应对包商事件后的市场情绪波动带来的资金利率抬升。国内的金融供给侧改革正在有序推进，以化解局部风险应对外部不确定性。在调结构上，以对农商行的定向定期降
49、准，平稳小微和民营企业的贷款。以 IC 企业的税收优惠政策，促进新经济增长。截止日前，尚没有大规模刺激政策出台。但是，从资金面来看，随着经济阶段性走弱，预计流动性可能将继续放松。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19乘用车量-公共汽车除外拖拉车和道路车辆零部件美国中国-20-15-10-5051015202530-30-101030507020
50、15/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/1韩国半导体出口(YoY,%)美国科技指数(rhs)10 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 图图 20：金融条件保持改善金融条件保持改善 图图 21：生产与价格生产与价格 资料来源：Wind，中信建投研究发展部 3.4 大宗商品大宗商品：贸易摩擦背景下
